Hur åtgärdar man öppna fastighetsfonder?

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2025-09-30 05:19 GMT. Ge feedback här.

Öppna fastighetsfonder var otvivelaktigt vinnarna på den finska kapitalförvaltningsmarknaden under det senaste decenniet. De första öppna fastighetsfonderna etablerades i början av 2010-talet och blev snabbt enormt populära. Deras sammanlagda kapital uppgick som mest till över 10 miljarder euro, och över 100 000 investerare hade placerat pengar i dem. Under de senaste åren har de öppna fastighetsfondernas fest bytts ut mot en rejäl baksmälla, och fonderna har till slut hamnat i en regelrätt kris.

I denna artikel har jag skisserat en enkel uppsättning revideringar som jag anser bör göras i öppna fastighetsfonder för att de i framtiden ska bli ett bättre instrument för fastighetsinvesteringar. Den nuvarande krisen har visat att ändringar i dessa produkter behövs för att återställa förtroendet.

Revideringar är oundvikliga

Jag anser att det är självklart att vi som en följd av den nuvarande krisen kommer att se betydande revideringar i regleringen av öppna fastighetsfonder under de kommande åren. Min oro är att regleringsförändringarna kommer att gå för långt och att öppna fastighetsfonder som ett resultat kommer att bli en nästan oanvändbar tillgångsklass. Till exempel skulle enorma krav på likviditet eller begränsningar för användningen av skuldsättning försämra användbarheten av öppna fastighetsfonder som investeringsobjekt.

Jag anser att öppna fastighetsfonder med ganska små ändringar skulle kunna bli betydligt bättre och framför allt säkrare investeringsobjekt för privatinvesterare. Jag fokuserar i min text på att granska frågan endast ur privatinvesterarnas synvinkel, och korrigeringsförslagen riktar sig huvudsakligen till öppna fastighetsfonder avsedda för privatinvesterare, eftersom deras regler är i störst behov av korrigering. För professionella investerare är situationen naturligtvis annorlunda, eftersom de vet hur man tar hand om sina egna intressen.

Vad orsakade guldrushen?

Innan vi går in på korrigeringsserien, låt oss fundera ett ögonblick över varför öppna fastighetsfonder har varit så populära. Nollräntemiljön orsakade en enorm fastighetsboom i Finland (som också syntes som en bubbla på bostadsmarknaden), och fastighetsinvesteringar blev en folknöje. Nollräntemiljön ledde till en situation där riskfri ränta blev en icke-avkastande risk, och fastighetsinvesteringar kom att fylla detta tomrum för ränteinvesteringar (både för institutioner och privata investerare). När dessutom avkastningskurvorna för dessa öppna fonder var som ritade med linjal, riskklasserna mycket låga och produkterna fortfarande i likvid form, sålde de som gratis hinkar på en invigning. Naturligtvis fanns det också en enorm vilja inom branschen att svara på efterfrågan, eftersom avgiftsnivåerna för öppna fastighetsfonder är mycket attraktiva i förhållande till traditionell förmögenhetsförvaltning.

Åtgärdspaket för att återställa investerarnas förtroende

Fondens värderingsrapporter ska vara offentliga. Fondvärderingsrapporterna i Finland är en bättre bevarad hemlighet än Coca-Colas originalrecept i Amerika. Värderingsrapporterna är inte tillgängliga för utomstående, vilket gör det praktiskt taget omöjligt att bedöma fastighetsbeståndet utifrån. Samtidigt är det omöjligt att jämföra olika fonder. Jag har svårt att komma på en enda rimlig anledning till varför värderingsrapporterna inte skulle vara offentliga. Genom att offentliggöra värderingsrapporterna kan externa parter (analytiker, investerare, journalister) bedöma realismen i fondens värderingsrapporter. Denna transparens skulle avsevärt underlätta investerarnas beslutsfattande. Dessutom, om värderingsrapporterna vore offentliga, skulle en eventuell extern kritisk granskning även riktas mot värderingsmännen, inte bara mot fonden och fondbolaget. Även detta skulle sätta ytterligare press på fastighetsvärderare att vara genuint opartiska, eftersom ingen skulle vilja se sitt företags logotyp i ekonomimedias rubriker i detta sammanhang. Jag är medveten om att värderingsrapporterna också innehåller konfidentiellt material (t.ex. hyresavtal), och jag efterfrågar naturligtvis inte att dessa ska offentliggöras. Genom att offentliggöra de centrala bakgrundsfaktorerna som används vid värderingen (värderingsmetod, diskonteringsränta etc.) skulle utomstående få all nödvändig information för att bedöma fonderna.

Fondens värde bestäms av externa värderare. Jag anser att en av de mest speciella sakerna med reglerna för öppna fastighetsfonder är att värderingen av fonderna har utförts av fondbolaget självt (om du inte var medveten om detta och undrar om det finns ett fel i föregående mening, kan jag försäkra dig att det inte finns). Även om externa värderingsmäns rapporter har använts i värderingen, har beslutet i slutändan legat hos fondbolaget. Även om värderingen har utförts internt av en "värderingskommitté" som är oberoende av portföljförvaltningen, finns det naturligtvis en enorm risk för "bocken som trädgårdsmästare". Jag har själv skämtsamt konstaterat vid flera tillfällen att jag skulle vara en utmärkt aktieportföljförvaltare om jag fick bestämma dagens slutkurser. För att eliminera intressekonflikter anser jag att outsourcing av fondens värdering till en extern part är nödvändig och ett helt självklart steg.

Fondernas inlösentid bör vara minst 12 månader. Ett centralt försäljningsargument för öppna bostadsfonder har varit deras likviditet. Fonderna var vanligtvis öppna för inlösen fyra gånger om året, och inlösentiden var som kortast bara 3 månader. I praktiken skulle pengarna alltså kunna tas ut ur fonden på minst 91 dagar. Nu när krisen har brutit ut har investerare fått erfara att en fond som sålts som likvid i själva verket är mycket illikvid. Detta är naturligtvis logiskt, eftersom illikvida tillgångar inte blir likvida bara för att de paketeras i stora mängder i samma paket. Många fonder har förlängt sina inlösentider till 6–12 månader i och med krisen, och många har haft svårt att betala ut inlösen ens i denna takt. Jag anser att en minimitid på 12 månader bör fastställas för inlösen. Detta skulle ge investerarna en mer realistisk bild av hur snabbt pengarna faktiskt kan tas ut. Dessutom minskar det risken för att förvaltarna måste stänga sina fonder eller skjuta upp inlösenbetalningar. En inlösentid på 12 månader i kombination med ett inlösenfönster som är öppet två gånger om året skulle innebära att fondförvaltaren i genomsnitt har 15 månader på sig att sälja tillgångar för att täcka inlösen, och detta borde vara tillräckligt i nästan alla marknadssituationer.

Jag anser att vi med dessa tre reformer skulle kunna åtgärda en stor del av problemen med öppna fastighetsfonder utan att förstöra deras attraktivitet som investeringsobjekt. Med dessa ändringar skulle fondernas transparens förbättras avsevärt, och en stor del av osäkerheten kring värderingen skulle försvinna. Även potentiella intressekonflikter skulle minska, och dessutom skulle investerare få en bättre förståelse för vad de faktiskt investerar i.

Andra möjliga förbättringsområden

Här är också några saker som skulle vara värda att överväga när vi förhoppningsvis börjar revidera våra öppna fastighetsfonder. Dessa punkter är enligt mig inte längre självklarheter, och deras praktiska genomförande skulle också medföra fler svårigheter. I vilket fall som helst vore det bra att gå igenom även dessa teman, när vi oundvikligen börjar förnya branschens spelregler.

Realistiska riskklassificeringar.I Finland ges alla investeringsfonder en riskklassificering på en skala från 1 till 7 (baserat på EU-reglering). Riskklassificeringen baseras på historisk volatilitet, vilket fungerar måttligt bra på aktie- och räntemarknaderna, men mycket dåligt för alternativa investeringar. Alternativa fonder får en artificiellt låg riskklass på grund av denna beräkningsformel. Många öppna fonder klassificerades före den nuvarande krisen i de lägsta riskklasserna. I verkligheten är detta mycket långt ifrån sanningen, eftersom fondernas risknivå är betydligt högre. Till exempel är många bostadsfonder kassaflödesnegativa på grund av höga avgifter och stor skuldsättning, och som ett resultat är de i praktiken hävstångsderivat för investerare på bostadsmarknadens allmänna utveckling (denna mening finns inte i fondens säljprospekt). Även i övrigt har uppfattningen om fastighetsfondernas risker varit för låg, och detta har delvis förstärkts av avkastningskurvor som ritats med linjal. Jag vet att lösningen på denna punkt inte bara ligger i händerna på den inhemska tillsynsmyndigheten, men det är tydligt att vi måste ge investerarna en mer korrekt bild av riskerna med den underliggande fonden.

Ska öppna fastighetsfonder ta ut resultatbaserade avgifter?Öppna fastighetsfonder och resultatbaserade avgifter passar enligt mig dåligt ihop på grund av fondernas struktur, som är utformad för att vara evig. I slutna fonder är situationen helt annorlunda, eftersom resultatbaserade avgifter betalas när objekten har sålts och kontona har "kvittats". I öppna fonder betalas resultatbaserade avgifter ut löpande, och tillgångarna säljs i praktiken aldrig (eller först efter en mycket lång tid). Till exempel befinner vi oss nu i en situation där flera öppna fastighetsfonder under årens lopp har betalat stora resultatbaserade avgifter till fondbolaget, men i och med krisen har fondens årliga avkastning sjunkit betydligt under den tröskelränta som berättigar till resultatbaserad avgift. I en sluten fondstruktur skulle resultatbaserade avgifter vara noll, men i öppna fonder vinner förvaltaren även i detta scenario. Jag tror också att avskaffandet av resultatbaserade arvoden skulle eliminera vissa intressekonflikter. I värsta fall kan vi ha haft en situation där en enskild kvartalsvis förändring i fondens värde avsevärt har påverkat de resultatbaserade avgifterna som ska betalas för hela året (i värsta fall kan detta ha påverkat företagets hela resultatutveckling!). I detta scenario har fondbolaget återigen beklagligt allvarliga intressekonflikter.

Beräkningsmetoderna för resultatbaserade avgifter varierar också överraskande mycket mellan fonderna, och beräkningen i samband med dem är i vissa fall mycket komplicerad. Till exempel räcker inte min egen expertis till för att beräkna hur resultatbaserade avgifter tas ut årligen i vissa öppna fonder. Om min erfarenhet inte räcker till för detta, kan det också vara svårt för mormor i Pihtipudas. Om resultatbaserade avgifter tillåts även i framtiden, bör vi åtminstone förtydliga deras beräkningsformler och göra high-water-mark obligatoriskt.

Borde fondförvaltaren ha ett incitament att betala inlösen i tid?Ett obehagligt drag i den nuvarande krisen har varit att de flesta öppna fastighetsfonder har tvingats skjuta upp betalningen av inlösen eller till och med stänga sina fonder för nya inlösen (och även teckningar). Fondbolaget har även här en beklagligt stor intressekonflikt. Även om olika fonder motiverar uppskjutandet av inlösen med ädla avsikter (att skydda kundernas intressen), har uppskjutandet tydliga fördelar för fonden. Den viktigaste faktorn är naturligtvis att genom att spela på tid kan allt fler investerare landa i att avbryta sina inlösen. Orsakerna till annulleringen kan vara många. Bankiren kan övertala dig att behålla pengarna i fonden, behovet av pengar kan försvinna, marknaden kan återhämta sig, och du kanske inte längre vill sälja, etc. När man samtidigt beaktar att fondens avgifter fortfarande löper fullt ut, är det tydligt att fondförvaltaren i vissa scenarier har ett tydligt incitament att dröja med utbetalningen av inlösen och vänta på bättre tider, särskilt om den underliggande marknaden skulle kräva försäljningar under balansvärdet (vilket i sin tur skulle kunna påskynda inlösen).

Den första öppna fastighetsfonden sköt upp inlösen i oktober 2023. Fördröjningen motiverades med att skydda kundernas intressen. I praktiken var tanken uppenbarligen att priserna nu är så dåliga att försäljningar inte kan göras till rimliga priser. Nu har det gått två år, och samma fond har under denna tid minskat med ungefär 20 %. I praktiken har alltså portföljförvaltningen (eller fondbolagets styrelse, som i slutändan beslutar om uppskjutandet av inlösen) tagit en stark marknadsståndpunkt för sina investerares räkning. Nu har den ståndpunkten visat sig vara grovt felaktig, och värdet på investerarnas tillgångar har minskat avsevärt. Jag har svårt att föreställa mig att det för två år sedan inte skulle ha varit möjligt att avyttra objekten med 20 % nedsättning från dåvarande bokförda värden. Det skulle kanske ha känts dåligt att sälja "till underpris", men åtminstone skulle investerarna ha fått sina pengar. Nu har investerarnas pengar varit låsta, och fondens värde har samtidigt sjunkit kraftigt, och tillgångar kan fortfarande inte säljas i tillräcklig utsträckning.

Jag anser att en lösning på detta kunde vara att om en fond har obetalda inlösen, måste den pruta på sina avgifter. Till exempel skulle en sänkning av förvaltningsavgifterna med ungefär tio procent redan vara ett betydande incitament för att hantera inlösen i tid. Naturligtvis bör det också vara förbjudet att ta ut resultatbaserade avgifter när fonden har obetalda inlösen (inlösen betalas inte eftersom tillgångar inte kan säljas till nuvarande bokförda värden => resultatbaserade avgifter bör inte kunna tas ut med hänvisning till nuvarande bokförda värden). Jag anser inte att detta skulle vara ett orimligt krav, särskilt om fondernas inlösentider förlängs till minst 12 månader, som jag föreslagit. 

Borde fastighetsfonder ha en andrahandsmarknad? Fastighetsfondinvesteringar har blivit mainstream i Finland, och tillgångsklassen har vuxit sig mycket stor. Jag finner det därför förnuftigt att överväga om vi borde skapa en andrahandsmarknad i Finland. Att skapa en andrahandsmarknad vore ett logiskt steg i utvecklingen av hela marknaden, och detta har bland annat gjorts i Storbritannien. Detta skulle ge investeraren ökad likviditet (andelen kan säljas snabbare än via fondbolagets inlösenfönster), det skulle fungera som en säkerhetsventil vid kriser och kanske viktigast av allt, det skulle ge en stark indikation på marknadens ståndpunkt om fondernas verkliga värde. Ett annat alternativ för en andrahandsmarknad vore att möjliggöra för fonderna att omvandlas till REIT-bolag och noteras. Detta skulle enligt min uppfattning kräva ändringar i lagstiftningen, men jag anser att även detta vore värt att överväga.

Utbetalning av vinstandelar bör inte prioriteras framför inlösen.Enligt nuvarande lagstiftning för fastighetsfonder måste fonderna betala ut minst 75 % av räkenskapsårets vinst till sina ägare. Detta har i den nuvarande krisen lett till situationer där fonder har innestående inlösen, men tvingas betala avkastningsandelar till sina investerare. Detta har ytterligare stramat åt fondernas likviditet och förlängt inlösentiderna. Enligt min åsikt vore den enklaste korrigeringen att vinstutdelningar inte behöver (eller ens får) betalas ut om fonden har obetalda inlösen. Man borde också överväga om hela vinstutdelningen ska vara obligatorisk, eftersom det för en utomstående verkar vara ett mycket märkligt och onödigt krav även på en normal marknad.

Bör fonderna använda två värderingsmän för att säkerställa oberoende? Utöver att makten över värderingen bör överföras till fastighetsvärderingsmän, vore det bra att överväga om det borde finnas två värderingsmän. Jag anser att två värderingsmän vore motiverat, eftersom det skulle skydda värderingsmännens oberoende och förbättra tillförlitligheten. En enskild värderare kan känna press från fonden att justera värderingen i en viss riktning, men om det finns två värderare är denna risk betydligt mindre. Faktum är dock att en fond inte kan byta båda värderingsmännen samtidigt, eftersom det bara skulle väcka fler frågor, särskilt när värderingsrapporterna är offentliga och externa parter som granskar fonderna också är mer intresserade av värderingsmännens agerande (nu har värderingsmännen klarat sig helt oskadda från den nuvarande krisen). Naturligtvis skulle två värderare också förbättra tillförlitligheten i värderingen. Ett annat alternativ skulle vara att värderingsmännen konkurrensutsätts med jämna mellanrum, vilket skulle ge värderingsmannen arbetsro, och vi skulle bara behöva en värderingsman.

Alla fonder rapporterar med samma metodik. Efter att ha granskat fastighetsfondsrapporter i åratal har jag märkt att rapporteringspraxisen varierar kraftigt. Till exempel, när det gäller uthyrningsgraden, justerar vissa för objekt under uppbyggnad, andra för objekt till salu, och en tredje justerar ingenting. Det finns också skillnader i de nyckeltal som rapporteras (en anger kassastatus, en annan inte, osv.). Jag anser att vi borde kräva identisk rapportering från fonderna gällande nyckelparametrar, för att förbättra jämförbarheten mellan fonderna och öka transparensen. Vi kan inte förvänta oss att privata investerare (den berömda mormodern från Pihtipudas) skulle kunna ta hänsyn till fondernas eventuellt avvikande rapporteringsmetoder i sina investeringsbeslut.

Tillgångsklassen är bra, men den behöver korrigeras

Även om tonen i texten har varit ganska negativ, vill jag avsluta med en positiv tanke. Jag tror fortfarande att öppna fastighetsfonder, om de implementeras korrekt, är en utmärkt produkt för privata investerare. Rätt implementerade erbjuder de ett professionellt förvaltat, diversifierat, måttligt likvid och mycket enkelt sätt att investera på fastighetsmarknaden. Jag tror att även dessa produkter har sin plats i investerarnas portföljer, förutsatt att de är korrekt implementerade. Vi hoppas att denna tillgångsklass, i och med kommande revideringar, blir ännu bättre för privatinvesterare.