Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2025-11-25 06:00 GMT. Ge feedback här.

Vi inleder bevakning av SSH med en riktkurs på 2,0 euro och en Sälj-rekommendation. Företagets länge väntade tillväxthistoria ser nu mer sannolik ut att realiseras tack vare samarbetet med Leonardo och den starka dragkraften från försvarssektorn. Företagets tillväxtutsikter ser nu ut att vara de bästa på flera år. SSH:s aktie har tredubblats i år tack vare positiva nyheter, och med den nuvarande värderingen (2025e EV/S 8x) är förväntningarna på skalbar tillväxt redan på en mycket krävande nivå. Trots de förbättrade tillväxtutsikterna anser vi att aktiens värdering har avlägsnat sig från dess fundamentala värden.

Ett litet men globalt lämpligt cybersäkerhetsföretag

SSH är ett 30-årigt cybersäkerhetsprogramvaruföretag som fokuserar på lösningar för nyckelhantering, åtkomsthantering och kryptering. SSH:s erbjudande riktar sig ofta till säkerhetskritiska organisationer och produkterna används av ett fåtal högprofilerade användare. Företagets historia är mycket teknikdriven, och ett större kommersiellt genombrott har uteblivit. Bland företagets produkter är de viktigaste tillväxtområdena åtkomsthanteringslösningen PrivX, nätkrypteringsprodukten NQX samt den säkra kommunikationslösningen SalaX, även om äldre produkter (Tectia och UKM) fortfarande utgör en betydande del av verksamheten. Med en förnyad produktportfölj har företaget upprätthållit en stadig tillväxt de senaste åren och särskilt lyckats öka andelen återkommande intäkter i sin verksamhet. Historiskt har företaget sålt sina produkter ganska punktvis till sina kunder, men företaget strävar efter att öka sin kundspecifika fakturering genom försäljning av SSH Zero Trust Suite-helhetslösningen. Företaget säljer sina produkter globalt genom egna säljare och försäljningspartners. Kundbasen varierar från små företag till multinationella storföretag samt aktörer inom den offentliga förvaltningen.

Samarbetet med Leonardo har gett tillväxtberättelsen en injektion

SSH:s tillväxt- och investerings-case fick betydande medvind i år när företaget meddelade ett strategiskt partnerskap med den italienska försvarsjätten Leonardo. Leonardo blev också företagets största aktieägare genom en investering på 20 MEUR. Tekniskt sett är Leonardo en återförsäljare av SSH:s produkter och företaget tar SSH:s produkter som en del av sin produktportfölj i ett försök att bygga Europas ledande Zero Trust-erbjudande. En partner av Leonardos storlek är en viktig milstolpe för SSH och fungerar enligt vår mening också som en kvalitetsstämpel för företagets produkter. Partnerskapet är enligt vår mening för närvarande den största möjligheten för SSH:s investerings-case (inkl. referensvärde). Utöver partnerskapet med Leonardo strävar SSH i sin uppdaterade strategi efter att ytterligare utöka sitt partnernätverk under de kommande åren. Utöver försvarssektorn är andra branscher där SSH söker tillväxt bland annat industri och kritisk infrastruktur. Geografiskt stöder Leonardo särskilt tillväxten i Europa, men företaget har också nyligen ökat sina tillväxtinvesteringar i USA.

Ett erbjudande vi tackar nej till med nuvarande värdering

SSH:s aktie har i praktiken tredubblats sedan början av året efter att samarbetet med Leonardo och investeringen meddelades. Med den stigande aktiekursen har förväntningarna på framtida skalbar tillväxt enligt vår bedömning redan blivit mycket krävande. Med våra estimat är aktiens EV/S-multiplar för 2025-2026 8x-7x, vilket är högt både absolut och relativt, även i kontexten av cybersäkerhetsföretag med starkt sentiment. Även värdet enligt vår DCF-modell (2,0 EUR/aktie), som förväntar sig stark långsiktig lönsam tillväxt, ligger tydligt under den nuvarande aktiekursen. För att en investerare ska få en stark avkastning på lång sikt med den nuvarande värderingen, anser vi att företaget borde mångdubbla sin storlek under de närmaste åren och att marginalen samtidigt skalas upp betydligt. Vi anser att entusiasmen kring Leonardo-samarbetet har gått för långt i aktien och med den nuvarande värderingen ser risk/reward-förhållandet dåligt ut.