Rekordstor orderbok. Högsta marginalen sedan 2015. Men trots det så föll Eltel på rapportdagen förra veckan. Varför då? Jo, vi ska prata om det tillsammans med vår analytiker som bevakar bolaget, som behåller sin rekommendation efter Q3. Det ska vi prata mer om. Välkomna till Inderes TV! Då har jag fått sällskap i studion av vår analytiker som bevakar Eltel, och det är Christoffer. Välkommen hit, Christoffer. Tack så mycket! Eltel föll på börsen på sin rapport förra veckan. Hur vill du sammanfatta kvartalet?

Något mixat kvartal. Omsättningen kom ju betydligt lägre än vad vi räknat med, ungefär 6–7 %. Men det till trots så var ändå lönsamheten i linje med vad vi hade räknat med, till och med något högre på marginalen. Så det är ett positivt tecken ändå att man trots volymnedgången kan upprätthålla god lönsamhet och fortsätta på sin lönsamhetsförbättring. Nu så. Nu har man 13 raka kvartal av year on year-marginalförbättringar. Så det är väldigt positivt.

Parallellt så tog man in nästan 700 miljoner euro i nya ordrar. Så totala ordervärdet på orderboken gick från 1,2 miljarder till 1,7 miljarder euro. Så det är väldigt positivt, och kanske kortsiktigt en liten besvikelse på omsättningen. Men med tanke på allt man har tagit in senaste kvartalet så lägger det en god grund för framtida omsättningstillväxt. Så jag tror man kanske ska blicka lite längre bort, så ser det bra ut.

Jag förstår. Vi behöver ändå kanske stanna till vid just försäljningen, som landade på 196 miljoner euro. Du hade prognos på 212, så det är en bit ifrån, som du nämner. Vad var det egentligen som inte gick som du hade trott?

Det var nog primärt Finland och Sverige som bidrog till den besvikelsen. Och i Finland handlar det mest om att den här fiberutbyggnaden till hushåll, fiber to the home, fortsätter att mattas av något snabbare än vad vi kanske räknat med. Vi har tidigare pratat om att den här peaken var någonstans sent 2024 och början på 2025, och sen har det mattats av ganska mycket. Jag tror communication-segmentet i Finland gick ner ungefär 20 % year on year, och i Sverige handlar det mest om att man har börjat runda av eller avsluta smart meter-projekt. Så det var väl framför allt de två faktorerna som bidrog till omsättningsmissen egentligen. Tror du egentligen att nya kontrakt inom till exempel datacenter eller elnätsförsörjningen skulle väga upp mer än vad det gjorde? Så det är väl egentligen det det handlar om.

Men samtidigt är marginalen den högsta sedan 2015. Finland gick över 10 % trots att försäljningen sjönk. Hur lyckades de med det?

Ja, det är ju ett väldigt positivt tecken. Jag tycker det visar på att man är mer robust nu än tidigare. Man är bättre på att omorganisera sin organisation, sin staff, mycket snabbare och upptäcka tecken på försvagningar här. Eller att det är styrka där och att man liksom reviderar upp och ned sin organisation.

Men det handlar ju också mycket om det arbete som Eltel har gjort nu, att man är mer effektiva i sin organisation, man har bättre utnyttjandegrad, man använder sig mer av digitala verktyg, men också på den kommersiella delen att man. Man ser till att få bättre betalt för jobben, bättre avtal och bättre skydd med indexeringar, så att det är det det handlar om. Och jag tycker också att det är ett styrketecken att trots volymnedgången, att man ändå kan vara så pass agila i verksamheten och liksom kompensera det på annat håll, ändå upprätthålla marginalen, för 10 % har inte Finland haft på väldigt många år, eller om de ens har haft det tidigare. Och det gör man ändå, trots att omsättningen kommer ner. Så det ser bra ut på den biten, tycker jag.

Marginalen i kvartalet var 5,6 %, alltså redan över ledningens mål på 5 %. Men du skriver ändå i analysen att bevisbördan ligger på Eltel just nu. Vad menar du med det?

Ja, men den här marginalen som du hänvisar till är ju egentligen under deras starkaste kvartal. Eltel har en ganska stor säsongsmässig variation, så tittar vi på rullande tolv månader nu så ligger marginalen på 3,4 %. Så det här marginalmålet om 5 % är egentligen på ett helårsperspektiv. Och där är man inte ännu. Det är en bit kvar. Det är väl att fortsätta på den inslagna vägen, att visa att man kan förbättra marginalen.

Sen det jag menar med att bevisbördan ligger på Eltel är att egentligen leverera på den tidsplanen som man har stakat ut. Man sa ju i Q4-rapporten 2025 att inom 12 till 18 månader så vill vi nå det här målet, vilket skulle indikera att det är någonstans Q4 2026 nu eller mitten på 2027. Och jag är väl lite mer försiktig i mina estimat just på tidsplanen egentligen. Jag tror mina 2028 års estimat ligger marginalen på 4,6 och jag är fortfarande något under marginalmålet. Men jag behöver fortsätta få de här bevisen som vi får nu och har fått.

Men det är framför allt takten och den här utvecklingen. De gav lite mer färg på det. Vad är det som ligger bakom marginalförbättringar? Då menar de på att ungefär hälften av förbättringen kommer från den här interna effektiviteten, att man är mer effektiva. Högre utnyttjandegrad, jobbar mer med digitala verktyg och så. Och att man kan snabbare justera sin organisation. Och hälften är bättre. Kommersiella villkor med avtalsstruktur och prissättning och indexeringar och så. Så vi behöver.

Se lite mer över tid helt enkelt. Men du nämnde tidigare orderboken. Den är rekordstor, runt 1,7 miljarder euro. Telenor. Vattenfall, två stora nyligen avtal som de har signat. Vad kan egentligen gå snett här nu när de nya avtalen ska startas upp under 2027?

Ja, alltså det är väl själva genomförandet. Med större nya kontrakt så behöver man anställa fler personer. Man behöver. Mobilisera sig på nya orter och ingå avtal med underleverantörer och partners. Så det är i så fall om de här bitarna kanske blir dyrare än vad man planerat, eller tar längre tid, som det kan medföra merkostnader. Och det är väl egentligen de bitarna man får hålla utkik efter.

Sen säger ledningen också, vilket är något lugnande, att de har inte vunnit de här avtalen. Avtalen på pris, utan man kommer ha en väldigt god marginal redan från start. Sen så kommer det vara en del uppstartskostnader, vilket också påverkar lite om vi går tillbaka till marginalmålet och tidsplanen och mina estimat också. Som jag förstått också så kommer man inte justera för det här i sin justerade EBITA-marginal. Det påverkar också hur snabbt jag tror man kan nå målet. Det kommer komma en del uppstartskostnader också under de säsongsmässigt svagare kvartalen, så vi får se helt enkelt. Men det handlar om att kunna genomföra nu och att allt går enligt plan.

Men många av de här nya avtalen man har vunnit är mycket service- och maintenanceavtal, vilket ger Eltel som organisation och som företag bättre visibilitet att kunna justera sin organisation för att man får mycket framförhållning. Sen å andra sidan är det också många av de här ramavtal, så det är inga garanterade volymer utan mer uppskattningar från kund. Så vi får se lite vart de hamnar också.

Men jag förstår, om vi fortsätter titta lite framåt i dina estimat. Och Danmark och Tyskland sänker du här efter rapporten. Du ser inga tecken på återhämtning där riktigt. Hur mycket drar de ner helheten?

Just Danmark och Tyskland har ungefär 15 % av gruppens omsättning. Danmark har haft det struligt nu 2026, mycket kopplat till det danska elnätet som har lite flaskhalsar just nu. Tyskland å andra sidan går fortsatt bra i ledningen, men nu har de klumpat ihop så att det påverkar hela segmentet. Och det var inte alltför länge sen vi såg Danmark. Tyskland ha marginal över 5 %, och nu hade man 0,9 i Q3. Så det har gått ganska fort ner, och det påverkar också takten eller marginalmålet. För marginalmålet behöver ju också att alla länders enheter presterar väl.

Och nu underpresterar Danmark, i alla fall i det segmentet, och jag drog ner mina estimat med 20–30 % kommande år, så det är ungefär 1 miljon. På justerad EBITA, så hade jag inte samtidigt justerat upp Finland, Sverige och Norge så hade mina estimat kommit ner ännu mer än vad de gjorde nu för gruppen.

Jag förstår. Om vi ska sammanfatta så på årets och nästkommande års siffror så är aktien ganska dyr. Du lutar dig mer mot 2028. Du behåller ändå Öka som rekommendation. Riktkurs 18,3 kr. Vill du utveckla ditt resonemang bakom det här?

Hm. Vi börjar ju stänga boken inför 2026 så det blir mer naturligt att titta på 2027 2027. Så handlas de just nu i det övre intervallet av mina accepterbara intervall. Men många av de här avtalen som de har fått in nu har förbättrat för 2027, men även bortom 2027 och kommer väl någonstans uppnå sin fulla runrate 2028. Så jag tycker också att dels det, men även av de bevisen vi har fått nu från Eltel att man är ett mycket solidare bolag just nu. Man har bättre struktur på sina avtal och ökad effektivitet och vinst. Slagigheten har kommit ner. Det har varit lite slagigt historiskt sett, men jag tycker att den biten har blivit mycket bättre nu, så jag tycker att jag känner mig mer trygg i alla fall och tittar bortom ett eller två år framåt. Och tittar man på 2028 års värdering så tycker jag det ser väldigt attraktivt ut, givet att man uppfyller mina estimat. Och det är väl där någonstans som det kokar ner till att jag fortsätter kvar på att öka. Mina estimatrevideringar var lägre än aktiekursnedgången på rapportdagen, så att Ja ligger kvar på fortsatt öka rekommendationen efter Q3an.

Jag förstår. Vill ni läsa hela analysen så länkar vi i beskrivningen av videon när den är öppen för alla. Den finns också på Inderes.se, där också Christoffer intervjuade Eltels vd efter kvartalet. Om ni vill se vad Håkan tyckte om kvartalet. Tack så mycket, Christoffer, för att du tog dig tid. Tack så mycket!