Investmentbolaget Byggmästaren rapporterade sina Q3-siffror i fredags, där substansvärdet föll cirka 3 %, där Green Landscaping, som är ett av innehaven som har det ganska tufft, och det ska vi prata om tillsammans med vår analytiker som bevakar Byggmästaren, Kristoffer. Så jag välkomnar in Kristoffer till studion, och välkomna till Inderes TV.

Då har jag fått sällskap i studion av vår analytiker. Kristoffer. Välkommen hit!

Tack så mycket! Om vi kollar på Q3-rapporten från Byggmästaren. Substansvärdet per aktie föll cirka 3 % till 62,6 kr. Och du kallar det lite samma historia igen. Hur vill du sammanfatta kvartalet?

Ja, samma story i termer av att de listade innehaven är de som tynger substansvärdet, medan vi har de onoterade innehaven som fortsätter stiga, men inte tillräckligt mycket för att substansvärdet ska lyfta. Så Q3:an är lite samma som i Q2. Samma dynamik.

Zoomar man ut och tittar på hela year to date så är substansvärdet ner 6–7 %, medan aktiekursen har gått betydligt sämre. Så det har ju i sin tur mynnat ut i en större rabatt nu än tidigare. Så det finns ju fortsatt en del att önska därifrån, såklart.

Det förstår jag. Och vi kanske ska börja med att gå in på det stora orosmolnet Green Landscaping. De föll ytterligare 39 % under kvartalet och är nu bara runt 10 % av substansvärdet. Varför straffar marknaden hela Byggmästaren så hårt för detta innehav?

Först och främst. Det är en väldigt brutal utveckling vi ser på Green, som redan var ner 35 % förra året och nu i år ner över 60 %. Nästan. Så det är verkligen trappan upp och hissen ner, som man brukar säga. Och Byggmästaren har varit storägare i Green sedan noteringen och varit med på hela resan upp, och nu får åka hissen neråt. Tyvärr.

Och Green har ju historiskt sett varit en av de mest framgångsrika investeringarna som Byggmästaren har gjort, och det har varit en ganska stor del av NAV, så det kan ju vara, jag vet inte. Det kan vara baserat på okunskap, att man tror att Green är Byggmästaren, att det fortsatt är en stor andel. Men nu har det ju gått från kanske 30 % av NAV för några år sedan till 10 %. Så vi tycker väl någonstans att man får kanske lite oförtjänt mycket stryk på grund av Green.

Och nu är ju delen av substansen ganska försumbar, så det i sin tur gör ju att om de onoterade innehaven fortsätter att prestera så kommer vi förhoppningsvis kunna se substanstillväxt framöver.

Och ett onoterat innehav som går väldigt bra är Dap-Tuning. De levererade en EBITDA-marginal på nästan 49 % gentemot de 23 som du estimerat. Hur hållbart är det med så få kunder?

Jag ser väl inte att det är så pass hållbart att ligga och ticka på de här nivåerna, och det tror inte Byggmästaren heller. Eller bolaget, som på Byggmästardagen förra året pratade om sitt 2030-mål om 1 miljard i omsättning och ungefär 20 % marginal. Så just nu ligger man långt över. Och jag tror man också ska ha förståelse för att kundkoncentrationen är väldigt, väldigt hög.

Det är i stor del en stor internationell kund som man har som har drivit hela den här utvecklingen vi har sett för Dap-Tuning. Och jag tror väl någonstans att i takt med att man investerar mer i produktionsanläggning, som man har gjort, och får in nya kunder, förändras kundmixen. Man kanske behöver investera mer i marknadsaktiviteter och så vidare. Så vi kommer nog inte kunna se den här marginalen, som har varit tillfälligt väldigt hög, ur ett längre perspektiv. Så det är lite så vi modellerar caset just nu.

Såklart får vi ta höjd för vad de faktiskt har redovisat nu i år. Men att över tid så kommer den konvergera mer mot det här målet som man har då, helt enkelt. Men det hänger ju mycket nu på att man ska få in nya kunder. Och man har ett 10–30-tal olika pilotprojekt i olika stadier. Sen får man ju ha respekt för att det är långa säljcykler. Så vi får helt enkelt se när det trillar in några större kunder där.

Om vi kollar på Safe Life så växer de 45 %. Man missar lite på resultatet. Och du tror att förvärven gjordes till högre multiplar än du hade räknat med? Köper de för dyrt, tror du?

Inte nödvändigtvis för dyrt. De har ju historiskt sett köpt till väldigt låga multiplar. Nu ska man också förstå att visibiliteten är låg, så det är mina egna uträkningar och modelleringen som ligger till grund för det jag skriver i rapporterna. Men såklart blir det ju svårt att veta exakt vilka multiplar det handlar om.

Men utifrån det vi vet, hur mycket omsättning som har tillförts och hur nettoskulden har utvecklats, så kan man ju någonstans få fram vad man tror vilka multiplar som de förvärven görs till, och de har legat lite högre i år än vad jag modellerat för. Så det är snarare det som jag menar med det. Tittar vi på bolaget som sådant så växer de fortsatt väldigt fint. Nu pratar man om att jämförbar grupp nu i Q3, med förra året, växte 20 % organiskt.

Men det är fortsatt till stor del drivet av de förvärv som man har gjort och som man ser den här starka utvecklingen i omsättning i alla fall. Resultatet tyngs fortsatt av de investeringar man gör i system och organisation. Men enligt Byggmästaren så ser man tecken på den operationella hävstången redan nu i Q3. Ändå, om det inte var lika mycket som vi trodde, men att det här kommer mynna ut i en tydligare operationell hävstång till 2027, och att den rapporterade EBITA-marginalen kommer att konvergera mot den pro forma-EBITDA-marginalen som man också redovisar, för just nu är det ett gap mellan de två. Men man tar ju också mycket kostnader nu och så.

Så jag förstår. Om vi kollar på kassan för Byggmästaren så är den över 200 miljoner. Men bolaget? De köpte inte tillbaka en enda aktie i kvartalet. Varför inte, tror du? Vad tror du kassan kommer att användas till?

Jag kan ju bara spekulera och kanske luta mig lite mot det Thomas sa under vd-intervjun, men jag tror att det har att göra med att man kanske har fått en del insiderinformation under kvartalet kopplat till Nettel och infria emergengreens engångskostnader som tyngde Q3:an. Så som jag uppfattar det så var det väl kanske lite sådana här aktiviteter som påverkar hur mycket man kanske kunde återköpa. Vi såg ett exempel i Q2. Då köpte de aktier, om jag minns rätt nu, för ungefär 16 miljoner, vilket var långt över vad man kanske har tänkt på tidigare kvartal.

Och nu menar man på att nu är kvartalet stängt, nu kan vi börja köpa aktier igen. Så vi får helt enkelt se vad det blir nu framöver. Jag tycker att med tanke på rabatten nu, som är uppe på 23–24 %, att det är en av de mest värdeskapande aktiviteter man kan göra med den kassa som man faktiskt sitter på. Så det hade jag gärna sett att de fortsätter göra nu framöver.

Jag förstår. Du sänker riktkursen efter Q3-rapporten till 60 kr, men du behåller rekommendationen köp till den som kanske har sett aktien tappa 8 % i kvartalet. Vill du utveckla ditt resonemang bakom det?

Ja, jag värderar ju primärt kärninnehaven utifrån egna estimat och värderingsmetodik, och i kvartalet har jag sänkt Green en del. Delvis kopplat till vad jag upplever är en högre risk kopplad till verksamheten nu, och speciellt när man ser de här engångskostnaderna och man gör nedskrivningar som i sin tur visar på att man kanske har överskattat marginalen tidigare. Det sätter lite frågetecken för vilken marginal man kan förvänta sig framöver. Det är tillfällig vd nu. Det är mycket liksom. Det är lite kanske blurry på den biten just nu, så jag har höjt mitt avkastningskrav där, vilket drog ner fair value en del.

Safe Life kom in något lägre på lönsamheten, så jag har tonat ned mina estimat även på mina antaganden som vi pratade om tidigare. Fair value. Ner på de två, Dap-Tuning. Fortsatt väldigt starkt kvartal. Jag var lite försiktig med omsättningsrevideringar med tanke på att bygg... Thomas pratade om att visibiliteten efter Q1 2027 är något lägre, men likväl så har jag justerat upp mitt fair value för Dap-Tuning, så det kokar ner.

Och summa summarum var att fair value range och mitt target price på Byggmästaren kom ner några kronor, men jag tycker väl att det fortsatt är ett väldigt attraktivt läge att gå in och investera i Byggmästaren givet nuvarande aktiekurs och nuvarande rabatt, som jag tycker är förhöjd kontra vad som är rimligt, vad jag tycker.

Jag förstår, och vill du läsa hela analysen eller kanske se intervjun som Kristoffer gjorde med vd Thomas Bergström så finns allt på Inderes.se, och vi länkar även här i beskrivningen på intervjun. Tack så mycket för att du tog dig tid! Tack så mycket!