Kassaflödet var svagare än väntat från Spotify, men aktien steg 11 % efter rapporten. Vi har publicerat en ny analys på Spotify som vi ska prata om med vår analytiker som bevakar bolaget, så jag välkomnar in Christoffer till studion. Och varmt välkomna till Inderes TV.

Då har det äntligen blivit dags att prata Spotify, och jag har fått sällskap i studion av vår analytiker som bevakar Spotify. Christoffer, välkommen hit! Tack så mycket! Spotify. Steg runt 11 % efter deras Q3-rapport. Vad var det marknaden gillade så mycket i rapporten?

Jag tror man uppskattade väldigt mycket att man levererade på det man faktiskt sa att man skulle göra. Såklart var Q3:an i sig väl ganska inline. Man kom in något högre på antalet subscribers. Vilket var det första testet, kan man säga, kopplat till det man sade i Q2, att man skulle lägga till lite mer friktion i gratisvarianten, vilket påverkar den övre tratten i deras användarmodell. Om man säger så. Så det var väldigt glädjande att se att det inte påverkar subscribers-tillväxten.

Men framför allt så var det Q4-guidningen. Där ville investerare framför allt se att den här förhöjda, ska man säga, opex-nivån, alltså kostnaderna, skulle avta då. Jag tror många investerare var oroliga att de skulle ligga kvar på väldigt höga nivåer. Och marginalexpansionen som vi har sett nu i flera kvartal skulle avta, eller kanske till och med gå ner något. För just ett bolag som Spotify, som växer snabbt och som handlas till ganska höga multiplar, så blir det ganska känsligt om marginaltrenden sätts lite i gungning. Så det var väl framför allt guidningen, tror jag, som var väldigt glädjande. Som visade på ett rörelseresultat som de förväntar sig i Q4 som låg högre än marknadens estimat. Således även mina egna, så det var väldigt positivt.

Men som du är inne på har Spotify medvetet gjort gratisversionen snålare i vissa länder. Och ändå slog prenumeranterna förväntningarna. Hur säker kan man vara på att strategin funkar efter bara ett kvartal?

Jag tror inte man kan vara så säker, men det är ett lugnande första besked eller första test i alla fall, som validerar det de säger. Jag tror vi pratade om det före intervjun, att Spotify drar väl i lite olika kranar i olika faser. I ena stunden kanske man prioriterar tillväxt och användartillväxt, och nu skruvar man mer på monetiseringskranen och vill krama ut mer pengar från varje användare. Därav så gör man det här att man lägger till mer friktion på gratisversionen och fokuserar på att konvertera fler till subscribers så att de faktiskt blir betalande användare.

Det är det som är hela caset egentligen, att man ska betala för tjänsten som de levererar trots allt. Så vi får se hur det utvecklar sig kommande kvartal. Men det blir absolut någonting som investerarna kommer hålla utkik efter. För skulle subscribers-tillväxten avta och börja missa guidance så kan man ju börja ifrågasätta om det här verkligen var rätt beslut från dem.

Jag förstår. Min nästa fråga kommer att handla om reklamaffären. Apropå reklam. Apropå Spotify så vet jag att ni även kan lyssna på våra analyser och intervjuer på Spotify, om ni hellre vill lyssna på det i ljudformat. Men reklamaffären för Spotify växer 10 % efter bara 1 % kvartalet innan. Ändå sänker du reklamestimaten för 2028. Hur går det ihop?

Det korta svaret är väl att de trots 10 % tillväxt nu i Q3 kom in lägre än estimat. Jag tror jag hade räknat med ungefär 13–14 %, så det är väl det korta svaret till det. Men nu missar jag kanske att säga det i början, men det här var också en del av att de levererar på vad de har sagt. Och de har ju sagt nu i ett par kvartal att H2 är då vi förväntas se en större acceleration i vår annonsverksamhet eller vår annonsaffär. För det har ju tagit en del kvartal för att bygga om hela ad stacken och omborda nya annonsörer. Och sluta lite partnerskap, så det är glädjande att se att den kommer igång.

Nu vill vi samma sak som med subscribers-biten där, och att man lägger till mer friktion. Det är liksom. Vi vill ju se att det är hållbart, att det inte bara är 10 % som går ner till ensiffriga tal igen. Men det är ett första. En första etapp i det. Den här resan. Att accelerera. Annons. Affären.

Det kan ju bli. Eller? Det är en viktig del för Spotifys fortsatta tillväxt. Jag tror man har mycket att hämta härifrån med tanke på hur många gratisanvändare man har kontra subscribers och hur lite pengar som genereras från annonsverksamheten. Det är mindre än 10 % eller runt 10 % av intäktsmixen kommer därifrån. Och vi ser väl att merparten av den här tioprocentiga tillväxten primärt är. Volymtillväxt kommer från fler användare snarare än pris, och de har ju återkommande pratat om att det är en pricing softness just på annonsbenet, så det handlar mer om att vi kanske sanity checkar våra estimat framöver, vilket har gjort att vi dragit ner våra förväntningar. Men sen förväntar vi oss att de ska kunna växa tvåsiffrigt framöver i alla fall. Så vi får helt enkelt se hur det mynnar ut sig.

Om vi går in på kassaflödet så blev det svagare än vad du hade väntat, bland annat på grund av högre skatter. Ska investerare oroa sig för det, tycker du?

Nej. Allt har sin tid, och med det menar jag att Spotify ju historiskt sett har gått med förlust, även om man alltid sedan 2016 har varit kassaflödespositiva. Men rapporterad nettoinkomst har varit negativ i många år, så att man har ackumulerat en än större förlust som gör att de inte behöver betala skatt egentligen. Men nu när man har ställt om och blivit mer lönsam, så tillkommer det ju skatt till slut, när de har använt upp sitt lager av förluster som de inte behöver betala skatt på.

Så det är som sagt, allt har sin tid, och nu börjar man betala skatt, och det ser vi redan i år har de betalat ganska normala skattesatser och det är även någonting man guidar för på deras Investor Day. Att de kommer ligga runt 22 % redan nu 2027. Tittar man year to date så har de varit någonstans där, kanske lite högre till och med, så att det i sin tur gör att kassan tar lite mer stryk då.

Och sen så såg vi också mindre. Ska man säga rörelsekapital? Eller om man binder mer rörelsekapital nu också. Man har ju historiskt sett alltid haft ett negativt rörelsekapital, vilket betyder att tillväxt ger kassaflöden. Många andra bolag har ju tvärtom att de behöver investera och betala ut, eller att tillväxt kommer till priset av kassautflöden innan man kan driva in dem igen. Men Spotify har alltid haft ett negativt rörelsekapital. Men de här fördelarna har kanske minskat lite med åren.

Säkert kopplat till intäktsmixen, men kassaflödet var inte svagt nu i Q3. Det var lägre än vad jag trodde, absolut. Men i absoluta tal är det fortsatt väldigt, väldigt starkt kassaflöde och man har jättestark balansräkning. Och man har ju tidigare annonserat att man utökar sitt återköpsprogram för att primärt kanske minska utspädningen. Man har ju mycket såna här stock options till deras anställda, så att det.

Är inget att oroa sig för helt enkelt.

Nej, det skulle jag inte säga.

Du höjer riktkursen till 635 dollar och behåller rekommendationen öka efter Q3-rapporten. Men uppsidan kanske har krympt lite efter kursuppgången efter rapporten. Hur vill du utveckla resonemanget bakom det?

Ja, det är väl primärt en effekt av att, som du var inne på, att kursuppgången nu har väl varit högre än våra estimatupprevideringar, vilket gör att uppsidan till vårt target price kanske inte längre är ett skrikande köp på de här nivåerna, men vi tycker fortsatt att risk/reward är fortsatt positiv. Så vi har ju justerat ner till öka istället för köp. Just nu handlas man ungefär i mitten av accepterbara värderingsmultiplar, men givet att våra estimat infrias kommer de också snabbt att hamna under de 2028. Men det är ett och ett halvt år bort. Nästan så att vi tycker att det är ganska rimligt värderat nu i närtid, men vi ser fortfarande positiv risk/reward i aktien.

Jag förstår. Vill du läsa analysen om Spotify så länkar vi här i beskrivningen på intervjun, men den finns också på Inderes.se. Öppen för alla. Tack så mycket för att du tog dig tid.

Tack så mycket!