Vi säger köp på Spotify efter deras Q2-rapport förra veckan, som mer eller mindre var enligt förväntan. Kanske till och med lite bättre. Vi ska prata om rapporten med vår analytiker som bevakar bolaget, så jag välkomnar hit Kristoffer till studion.

Då har jag fått sällskap av vår analytiker, Kristoffer. Christoffer. Välkommen hit, Christoffer. Tackar! En rätt så stabil och bra rapport från Spotify. Eller vad var dina första tankar när du läste rapporten?

Första intrycket var väl att man levererar på de punkter som är viktigast egentligen. Bruttomarginal. Subscribers, EBIT. Sen noterar jag såklart att tillväxten kom in något lägre än förväntat. Även guidningen på samma punkt. Sen var guidningen kanske något mjukare än vad jag trodde. Just när det kommer till MAU, men även EBIT. Men annars överlag en solid rapport, tycker jag ändå.

Du skriver i din analys att MAU-missen är ett medvetet val. Kan du förklara vad Spotify gör annorlunda nu för att välja betalande användare över ren räckvidd och nya användare?

Ja, exakt. Man har väl historiskt sett, mer nu på slutet, kanske gått i lite olika cykler. Ena stunden så prioriterar man tillväxt, och det tyckte jag att vi såg de senaste kvartalen när tillväxten var betydligt högre än dels vad de hade guidat för, men även vad som låg i marknadens förväntningar. Det har mycket att göra med att man gjorde en del förbättringar på gratisversionen. Så. När man har det bakom sig nu så går man in i en annan fas där man kommer prioritera monetiseringen av användarna egentligen.

Och det var också det man var tydlig med på earnings call, att det handlar inte om att vi ser en efterfrågan som sviktar nu, utan det är snarare att vi aktivt själva kommer att prioritera den basen vi har och även få in fler högkvalitativa användare framöver, så att det man gör i vissa utvalda tillväxtmarknader. Man nämnde Indien och Indonesien bland annat, att man kommer att ställa lite tuffare krav i samband med registreringen, öka annonsdosen i appen och även. Ta bort eller begränsa lite features i gratisappen i syfte att få en större andel att gå över eller att konvertera till att bli en betalande användare, så att man lägger in lite friktion i syfte att optimera monetiseringen just nu. Så det är ett medvetet val man gör just nu, så vi får se hur det löper på framöver. Det är viktigt att följa subscribers-tillväxten, även hur mycket man tjänar per användare. Får se om det verkligen funkar så.

Jag tänkte fråga om det. Om det är läge att sluta ha så mycket fokus på siffran framöver? Eller är det fortfarande en viktig signal att hålla koll på?

Kanske de kommande kvartalen kanske den inte blir lika viktig, skulle jag säga. Men det är såklart alltid en viktig del i den långsiktiga tillväxten. Det är trots allt det översta skiktet i tratten, att man får in användare och sen får man dem mer engagerade så att de ska konvertera, och sen tar man bättre betalt och så.

Men det som blir viktigt att följa nu är, som jag var inne på, att man också ser det i siffrorna man ser i subscribers. Man ser det i intjäningen då helt enkelt. Skulle det komma ett scenario där MAU-tillväxten går ner och subscribers-tillväxten går ner. Då har vi ett annat scenario. Men vi är inte där ännu. Men skulle vi komma dit, då kanske. Då kanske det finns fog att vara lite mer orolig. Så att det kanske inte är ett medvetet val längre. Men vi är inte där än och jag ser det just nu som self-inflicted choice. Alltså att man gör det i syfte att öka monetiseringen och få in mer högkvalitativa användare till plattformen just nu, istället för att ta in vilka användare som helst till vilket pris som helst.

Men bruttomarginalen är på rekordnivå, 33,4 % i andra kvartalet. Vad var den största drivkraften bakom det?

Den största drivkraften i premiumsegmentet då, mycket styrt av just prishöjningen som man har gjort, men även att Marketplace-programmet eller segmentet växer på fint. Vilket är den samling av marknadsföring och övriga verktyg som riktas mot artister, skivbolag och rättighetsinnehavare för att öka deras reach på plattformen, vilket de gör i utbyte mot lägre royalties, så de har högre marginal på det. Så den är viktig i det korta perspektivet.

I det långa perspektivet så handlar det mycket om det mixskifte man har gjort, att man skalar upp podcast, man skalar upp ljudböcker som har en annan typ av kostnadsstruktur som det finns mer hävstång i. Så ju mer de skalar upp det och ju mer lönsamt de gör de här segmenten så kommer det att slå mer på gruppmarginalen, och sen framöver kommer likväl prishöjningar. Den här add-ons-arkitekturen som jag pratade om kanske i tidigare rapport. I alla fall har jag skrivit om det, att bland annat ligger i korten nu att man kommer släppa AI-remix-tillägg. Istället för att släppa en generell super premium-tier eller nåt sånt där så ska man istället släppa add-ons då helt enkelt. De här blir viktiga för att fortsätta stärka marginalerna för Spotify.

Och du upprepar att kostnadsökningen är tillfällig. Den är inte strukturell. Vad skulle behöva hända för att du skulle ändra på din bedömning?

Ja, vi visste ju att kostnaden skulle gå upp nu i Q2, Q3 för att sen gradvis komma ner i slutet på året, i början av 2027. Det som stärker min tro och gör att jag kan lita på management än så länge är väl just att det handlar om mestadels rörliga kostnader. Dels marknadsföringskostnader. Utvecklingsverktygen kopplat till AI. Och sen har du de ökade marknadsföringskostnader som man gör nu för att öka engagement på alla nya produkter och innovationer man släpper, samtidigt som antalet anställda är flat. Så det handlar mest om rörliga kostnader som Spotify har väldigt mycket kontroll över, så det går lätt att stänga av kranen om det skulle behövas. Så det är de faktorerna som gör att jag fortsatt ser det som icke-strukturellt.

Skulle det vara så att vi ser i Q4 att kostnader inte mattas av, eller att de inte expanderar marginalerna year on year, eller att bruttomarginalen kommer ner, då kanske. Då kanske det finns fog för mig att ändra min tes om att det inte är så strukturellt. Men som sagt, vi är inte där just nu i alla fall. Men det är lite så jag tänker kring det i alla fall.

Du nämnde det tidigare med Q3-guidningen. Den var lite svagare än väntat, framför allt marginalmässigt. Är det något investerare ska vara oroliga för inför nästa rapport, tycker du?

Nej, det tycker jag väl inte spontant. Nu är ju en viss del av. Guidningen beror lite på engångsfaktorer. Vi har bruttomarginalen som guidades ner jämfört med Q2 och tittar man på EBIT-marginalen så är den flat med Q2. Och varje, ska man säga. Varje tredje kvartal de senaste åren har man ju haft någon tillfällig eller en engångsavgift kopplat till regulatoriska grejer. Som belastar bruttomarginalen. Förra året var det 40 punkter eller så. Så det är egentligen ingenting som har att göra med den underliggande bruttomarginalen.

Så det har mycket att göra med de här kostnaderna framöver, att skulle de skena iväg eller vi ser att de inte kan hålla det. De har sagt att marginalen ska förbättras år för år. Då kanske det finns mer fog att vara orolig. Jag tycker marknaden ser lite väl mycket i förskott och kanske målar ett mer negativt scenario, med tanke på den reaktionen vi såg under rapportdagen. Nu har aktien kommit upp en bit sedan efter rapporten. Jag tror ändå att marknaden kanske börjar smälta siffrorna lite mer och kanske inte riktigt pensla in det. Värsta scenariot, att marginaltesen är hotad. För just nu när de har ställt om till lönsamhet så blir det väldigt viktigt för investerare att se att de fortsatt kan hålla det här nu. För nu har man blivit van vid att Spotify är lönsamt, och alla tecken som tyder på att den här resan uppåt, marginalexpansionen, är hotad tas på stort allvar. Men min bild hittills har varit att det varit en väldigt kortsiktig syn på det här, och det är därför den har varit ganska svag sedan Q1 egentligen.

För du upprepar köp efter Q2-rapporten med riktkurs 570 dollar. Hur är resonemanget bakom det? Vill du utveckla lite kring det?

Jag tycker inte mycket har ändrats sen sist. Vi var här och satt och gjorde en jättestor estimatrevidering, och jag har fortfarande min tes om att det är icke-strukturella kostnader. Det har att göra med och det är liksom. När det kommer till MAU så är det någonting medvetet man gör själv. Självmedvetna val.

Så det är ingenting som oroar mig här och nu, och ingenting som hotar min medellånga till långa tes om Spotify, om att man fortsättningsvis ska växa tvåsiffrigt, där monetisering och prishöjningar blir allt mer viktiga samtidigt som man kan fortsätta expandera marginalen i takt med att man fortsätter det här skiftet mot podcasts och ljudböcker som skalar upp, och även att man lägger till de här add-onsen. Och då parallellt. Har man väldigt stark balansräkning, så det är ingenting som har förändrats i alla fall. Så att riktkursen är kvar på samma nivå som vid förra rapporten på 570. Och givet vad aktiekursen stod i samband med att vi släppte vår senaste rapport så ser jag fortsatt väldigt god uppsida i aktien och tycker värderingen känns väldigt rimlig. Den handlas till det lägre intervallet av vad vi tycker är accepterbart. Så jag tycker det här är fortsatt en bra entry point att komma in i Spotify i alla fall.

Jag förstår, och vill du läsa hela analysen så länkar vi beskrivningen här på videon, och den finns också på Inderes.se. Öppen för alla. Tack så mycket, Kristoffer, för att du tog dig tid.

Tack så mycket!