Balansräkning, skuldsättning och risker

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på engelska 2023-03-27 13:15. Ge feedback här.

Balansräkningen utgör den tredje pelaren för sifferbaserad bedömning av företaget, där de andra två är resultaträkningen och kassaflödesanalysen. Balansräkningen visar var företagets pengar har kommit ifrån och vart de har tagit vägen. Balansräkningen är en statisk ögonblicksbild vid en given tidpunkt, medan resultaträkningen och kassaflödesanalysen är dynamiska och beskriver händelser under en given tidsperiod.

Balansräkningens betydelse och utgångspunkter för granskning

Balansräkningen består av två sidor, där eget kapital och skulder representerar mängden kapital som ägarna har investerat i företaget och mängden återhållna (ännu ej utdelade) vinster, samt mängden räntebärande och icke-räntebärande skulder. Balansräkningens tillgångssida beskriver företagets materiella och immateriella tillgångar samt fordringar. Balansräkningens passivsida kan betraktas nerifrån och upp som återbetalningsordningen för skulder och tillgångssidan som likvidationsordningen för tillgångar. Denna ordning är beskrivande och inte absolut strikt.    

Även om företag och deras aktier vanligtvis värderas baserat på företagets tillväxt och lönsamhet, d.v.s. faktorer som visas i resultaträkningen, bör balansräkningen aldrig ignoreras i analysen. Kopplingen mellan resultaträkningen och balansräkningen är tydlig och obruten via kassaflödesanalysen. Kassaflödet korrelerar vanligtvis väl med vinsten och hamnar i balansräkningen och slutligen hos investerarna. I slutändan skapar balansräkningen antingen förutsättningar för en växande och lönsam verksamhet, d.v.s. en god utveckling som syns i resultaträkningen, eller så förstör den dem.

Traditionellt har låneinvesterare ägnat betydligt mer uppmärksamhet åt balansräkningen än aktieinvesterare, eftersom deras primära intresse, även före avkastning, är att undvika kreditförluster. En stark balansräkning har ett stort antal tillgångsposter som kan säljas vid behov, vilket åtminstone säkerställer att fordringsägarna får sitt. För aktieinvesterare är det viktigare att verksamheten genererar aktieägarvärde. Men på en mer osäker marknad måste även aktieinvesterare vara uppmärksamma på hur företaget kommer att överleva en kris utan bestående skada. Risken för konkurs är uppenbarligen förhöjd under kriser, men aktieägarnas avkastning kan också påverkas av dyra finansieringslösningar (kraftigt utspädande aktieemissioner eller dyra hybridlån) eller hög skuldsättning som sådan. Dessutom kan den sista punkten förhindra att nytt lånekapital erhålls och även att befintliga lån refinansieras när de förfaller.

Den viktigaste frågan för investeraren är att företagets balansräkning är lämplig och riskbeständig. Lämplighet kräver att alla balansposter måste tjäna implementeringen av företagets affärsidé och strategi, d.v.s. det finns inga onödiga eller särskilt riskfyllda poster i balansräkningen, och å andra sidan saknas inga väsentligheter. Riskbeständighet innebär att balansräkningen innehåller tillräckliga buffertar för att klara negativa konjunkturcykler, misslyckanden och nedskrivningar utan att företaget omedelbart behöver vända sig till externa finansiärer eller ägare för att få ytterligare finansiering.

Poster som kräver särskild uppmärksamhet i balansräkningen

När man granskar tillgångssidan i balansräkningen bör särskild uppmärksamhet ägnas immateriella tillgångar såsom: 

- Aktiverade produktutvecklingskostnader

- Tillgångsposter som skapats genom förvärv som ska avskrivas (fördelning av köpeskilling, eller så kallad PPA-avskrivning)

- Goodwill som i princip inte skrivs av

Alla dessa kan också ha en betydande inverkan på det redovisade resultatet. Dessutom inkluderar intressanta frågor gällande företagets soliditet huruvida företaget äger sitt eget huvudkontor (kan säljas och börja hyra vid problem) och hur mycket balansräkningen och skulden blåses upp av delvis artificiell IFRS 16-redovisning av leasingavtal. 

Införandet av IFRS16-standarden flyttade företagens leasingavtal på över 12 månader till balansräkningen, där de avskrivs och "investeras" när avtal ingås. Även om det finns risker med långa leasingavtal, klargjorde införandet av dem i balansräkningen inte situationen. Vissa företags balansräkningar kan se massiva ut, även om IFRS 16-redovisningen i verkligheten inte binder kapital om inte vanligen måttliga hyresdepositioner inkluderas. Ett långsiktigt leasingavtal kan ibland också vara en styrka och minska risken, men ur ett balansräkningsperspektiv är det nu förnuftigt att hålla leasingavtal under 12 månader.

Följande figur visar de mest intressanta posterna i balansräkningen och korta kommentarer om dem. Man måste dock alltid beakta att det finns stora skillnader mellan företag. Glaston har använts som exempel och vissa observationer kan göras av bolagets balansräkningsstruktur. Kommentarerna nedan är dock i huvudsak av generell karaktär.

Glastons balansräkning 31/12/2021, EUR 1,000

I Glastons balansräkning riktas fokus mot den stora goodwillposten (30 % av balansräkningen). Men efter stora M&A-transaktioner under det senaste decenniet har många andra industriföretag cirka 20 % goodwill i balansräkningen. Företag med betydande goodwill bör ha ett starkt eget kapital, för även om en potentiell nedskrivning av goodwill inte skulle påverka kassaflödet, skulle det tära på företagets eget kapital. 

Glastons situation är gynnsam när det gäller finansiering av rörelsekapital, eftersom det, särskilt tack vare höga mottagna förskottsbetalningar, är 12 609 EUR negativt (27 277 + 17 115 + 14 322) - (15 853 + 36 334 + 17 073 + 2 063). Företaget kan alltså finansiera sin övriga verksamhet med icke-räntebärande kortfristiga skulder. Situationen är dock ovanlig. I sin balansräkningsanalys bör investeraren vara uppmärksam på omsättningstiderna för lager, kundfordringar och leverantörsskulder samt avvikelser i förhållande till jämförbara företag och företagets egen historik. Längre omsättningstider indikerar en ökad risk för inkurans (lager) och kreditförluster (handelsfordringar).

Traditionella balansräkningsindikatorer och deras tolkning

Ofta granskas balansräkningen endast ytligt med hjälp av nyckeltal, varav de vanligaste är skuldsättningsgrad och soliditet. Om dessa nivåer är utmärkta och företaget exempelvis inte har några icke-räntebärande skulder, kan balansräkningsanalysen i allmänhet hållas till ett minimum. Det är dock vanligare att företaget har räntebärande nettoskulder och då kan en mer djupgående granskning krävas, beroende på situationen. En förlängning av ovan nämnda omsättningstider är också ett tecken på fara.

Tabellen nedan visar de tre mest använda balansräkningsnyckeltalen beräknade utifrån Glastons siffror för 2021 som presenterats ovan. Tabellen innehåller också "referensvärden" och balansräkningsnyckeltal under dessa indikerar en belastad balansräkning och begränsad risktolerans. Dessa siffror är inte heller universella, men till exempel fastighetsinvesteringsbolag tolererar normalt en mycket högre skuldsättningsgrad än tillverkningsföretag eller tjänsteföretag. Detta beror på den traditionellt låga operationella risken inom fastighetsinvesteringssektorn. Glastons balansräkning i slutet av 2021 är stark, åtminstone med traditionella indikatorer, och dess risktolerans är god.

Med hjälp av indikatorerna som används i tabellen är Glastons konsoliderade balansräkning stark. "Larmgränserna" för de olika indikatorerna är vägledande värden. Om en eller flera av indikatorerna för investeringsobjektet ligger under gränsen bör investeraren titta närmare på:

- Bakgrunden till de svaga indikatorerna (engångsföreteelser eller återkommande orsaker)

- Förväntad utveckling av siffrorna

- Affärskontinuitet

- Resultatets förutsägbarhet och volatilitet

- Balansräkningen i förhållande till jämförbara bolag

- Beakta sin egen risk tolerans

"Larmgränserna" för soliditet och skuldsättningsgrad har fastställts av oss, och larmgränsen för nettoskuld/EBITDA är den gräns som Standard & Poor's har fastställt för den "aggressiva" finansieringsriskprofilen i ett företag med genomsnittlig konjunkturkänslighet. 

Ovanstående indikatorer är balansräkningsbaserade riskindikatorer och återspeglar i slutändan företagets förmåga att uppfylla sina skyldigheter. Lika intressanta balansrelaterade siffror för investeraren är avkastning på investeringar och avkastning på eget kapital, vilka återspeglar effektiviteten i användningen av det kapital som ställts till företagets förfogande. 

Kreditbetyg och dess betydelse

En undersökning som begränsas till en eller ett par indikatorer är ofta för begränsad. Kreditvärderingsinstitut (t.ex. Standard & Poor’s) baserar sina kreditbetyg på tre delar: 

En officiell kreditvärdering är praktiskt taget ett krav för internationella obligationsemissioner. Standard & Poor’s kreditbetyg och kreditbetyg i allmänhet har två nivåer: 

På investment grade-nivå är tillgången till finansiering generellt god och den avkastning som investerare kräver är rimlig, medan på spekulativ nivå ökar finansieringskostnaden kraftigt och när man rör sig mot de svagaste betygen på nivån upphör tillgången till finansiering praktiskt taget. Även om aktieägarna alltid kommer sist i förhållande till andra fordringsägare vid en potentiell likvidation av företaget, är publicerade kreditbetyg viktiga för att bedöma företagets finansieringsmöjligheter och finansieringskostnad, samt riskprofilen som helhet. Därför är kreditbetyg också intressanta för aktieinvesterare

Optimal kapitalstruktur

Företagets optimala kapitalstruktur optimerar förhållandet mellan eget kapital och skulder, d.v.s. minimerar den viktade genomsnittliga kapitalkostnaden (WACC) samtidigt som värdet på företagets eget kapital maximeras. I princip är kostnaden för skuld alltid lägre än kostnaden för eget kapital, eftersom räntebetalningar har prioritet framför utdelningar, skulder har prioritet framför aktier vid företagslikvidation och räntor är avdragsgilla. Ur denna synvinkel skulle en hög skuldsättning vara positivt för företaget. Emellertid ökar överdriven skuldsättning företagets räntekostnader, ökar volatiliteten i vinsten och höjer risken för konkurs då aktiekapitalbuffertarna är låga. På grund av den ökande risken ökar även aktieägarnas avkastningskrav, vilket höjer WACC.

Eftersom det optimala förhållandet mellan eget kapital och skulder endast kan fastställas med fullständig information, optimerar företagets ledning kapitalstrukturen inom en viss ram. Frågorna som ska lösas inkluderar:

Verksamhetens cykliska karaktär

- Företag i cykliska branscher behöver mer eget kapital för att säkerställa sin förmåga att reglera skulder i alla skeden av konjunkturcykeln.

- Å andra sidan kan företag som genererar stabila kassaflöden (t.ex. operatörer) ha en tydlig skuldsättning samtidigt som kapitalkostnaden minimeras.

Kapitalstruktur jämfört med andra företag i samma bransch

- Betydande avvikelser från jämförbara företag och orsakerna till sådana avvikelser bör undersökas och eventuella korrigerande åtgärder vidtas.   

Tillgång till lånefinansiering och finansieringskostnaden

- Om företagets tillgångar huvudsakligen består av immateriella tillgångar är det svårt att få traditionell skuldfinansiering baserad på verkliga säkerheter.

- Reala säkerheter kan helt eller delvis ersättas av lånevillkor (finansiella och andra villkor), men deras villkor kan vara svåra att acceptera för företagets ledning och ägare.

Budskapet som sänds till marknaden genom att öka eget kapital (aktieemission) eller skuldfinansiering (lån)

- Eftersom skulder är en billigare finansieringskälla än eget kapital, kan ytterligare skuldsättning, t.ex. för investeringar, tolkas som positivt på marknaden, medan en aktieemission för samma ändamål väcker misstankar.

Följande är ett illustrativt exempel på ett fiktivt företag och dess kapitalkostnad med olika finansieringsstrukturer A-G. I ett bolag med en stark balansräkning och som är i gott skick är avkastningskravet för både eget kapital och skulder relativt lågt (struktur G), men när skuldsättningen ökar och efter en viss toleransnivå (struktur C och D) börjar avkastningskravet för både eget kapital och skulder att stiga snabbt (struktur A och B). Exempelbolagets optimala kapitalstruktur är D, där WACC är lägst.

Ett illustrativt exempel på kapitalkostnaden för företag X under olika finansieringsstrukturer

I exemplet nedan indikerar finansieringsstrukturerna F och G redan att balansräkningen är överkapitaliserad, d.v.s. att skuldsättningsgraden är för låg. Välgrundade skäl för finansieringsstrukturer som F och G kan inkludera företagets starka cykliska/säsongsmässiga variation eller förberedelser inför stora kommande investeringar. Ett exempel på överkapitalisering bland finska industriföretag är hiss- och rulltrappstillverkaren KONE, vars nettoskuld var -68 % och nettotillgångar 2 164 MEUR i slutet av 2021. På grund av en stark och konsekvent underhållsverksamhet kan KONEs överkapitaliserade balansräkning inte motiveras, åtminstone inte med affärscyklikalitet.

Investerarens checklista och sammanfattning

Balansräkningens betydelse för investerare ökar återigen tydligt då de globala ekonomiska utsikterna i bästa fall är osäkra och räntenivåerna stiger. Vid bedömning av investeringsobjekt bör en investerare ha förståelse för åtminstone följande:

1. Balansräkningens risktålighet (eget kapital, nettoskuldsättningsgrad och nettoskuld/EBITDA-kvot) i förhållande till affärsutsikterna, stigande räntenivåer, konjunkturcykler och jämförbara företag.

2. Balansräkningens ställning i förhållande till de uppsatta målen. Kan företaget betala utdelning i linje med sin utdelningspolicy utan att äventyra sin balansräkningsposition?

3. Balansposter som ingår i eget kapital men som har företräde framför aktiekapital, såsom kapitallån och deras räntenivå.

4. Andra dyra skuldinstrument som kan ha uppstått under t.ex. en tidigare lönsamhetskris. Vad är deras ränta, återbetalningsprogram och möjliga finansiella covenants?

5. Valutastruktur, ränta och refinansieringsrisk för vanlig skuldfinansiering (banklån, obligationer).

6. Historiska investeringar i förhållande till avskrivningar. Har företaget ackumulerat investeringsskulder, vars finansiering är osäker med tanke på balansräkningens ställning?

7. Mängden immateriella tillgångar (goodwill, aktiverade produktutvecklingskostnader) på tillgångssidan av balansräkningen och tillräckligheten av eget kapital för att täcka eventuella nedskrivningar.

8. Finansieringsbehovet och utvecklingen av nettorörelsekapitalet (lager + icke räntebärande tillgångar/icke räntebärande skulder).

Om nyckeltalen för balansräkningen är goda beror investerarens intresse på företagets affärsmodell och kapitalintensitet, d.v.s. balansräkningens roll i verksamheten. För tillverkningsföretag är till exempel företagets fabriks konkurrenskraft och behovet av att upprätthålla den avgörande, och för mjukvaruföretag är vikten av aktiverade utvecklingskostnader avgörande. Å andra sidan, när det gäller ett lönsamt tjänsteföretag med mycket liten skuldsättning, är balansräkningens betydelse för investeraren mycket begränsad.