Från cigarettfimpar till Amazon och pension – historien om Nomad-fonden

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2025-09-12 09:04 GMT. Observera att den automatiska översättningen av innehållet för närvarande endast täcker den text som visas här och kan innehålla fel. Du kan ge feedback gällande kvaliteten på översättningarna och eventuella fel här.

Nomad-investeringsfonden åttadubblade investerarnas pengar på drygt 12 år. Fondens mindre kända investerarbrev är en värdefull skattkista av investeringskunskap för investerare. 

Nomad förvaltades av fondförvaltarna Nicholas Sleep och Qais Zakaria. Nick skrev duons investerarbrev, där han formulerade deras investeringsfilosofi för partnerna som investerat i fonden. Det var ett "investment partnership", om man ska vara exakt. Investerarbreven är en sann skattkammare av lärdomar för investerare. Breven behandlar till exempel investeringens tidshorisont, investerarens konkurrensfördelar, investeringsfilosofi, viktning av aktier samt bedömning av företagens konkurrensfördelar. Det som gör breven så läckra är också duons breda allmänbildning och beläsenhet. Efter att ha åttadubblat investerarnas pengar, efter avgifter, stängde Nick och Qais fonden och återförde pengarna till investerarna. Därefter ägnade de sig åt välgörenhet, "caring pursuits" som de formulerar det i samlingen av fondbrev som publicerades 2021.

Nomad var verksam mellan 2001 och 2013. Fondens utveckling var betydande, och inte bara i termer av avkastning. Fondens innehåll genomgick en intressant utveckling. Fonden valde initialt billiga företag i vändning, men när tillväxtföretagen blev billigare efter IT-bubblans sprickande, satsade Nick och Zak på bland annat Costco och Amazon. I denna översikt går jag igenom fondens huvuddrag och insiktsfulla lärdomar från investerarbreven genom åren. Jag rekommenderar varmt att läsa hela samlingen av investerarbrev, PDF-filen är bara 218 sidor! Länken finns i slutet av texten. Låt oss gå rakt på sak. Huvuddragen i fondens utveckling

Fonden började investera den 10 september 2001, mitt under IT-bubblans kollaps och dagen före attackerna mot World Trade Center. Redan det första investerarbrevet är rentav orakelliknande. Nick skriver att de förväntar sig att fonden ska prestera absolut bra och slå dyra och därmed sannolikt hopplösa index med hästlängder. Målet var att tiofaldiga investerarnas pengar. Så blev det. En dollar investerad i fonden hade blivit tio dollar i slutet av 2013. Den årliga avkastningen var 20,8 %. Detta var alltså före avgifter, vilka i strid med branschens sedvänjor var måttliga och rättvisa mot investerarna. Efter avgifter var den årliga avkastningen 18,4 %. Under samma period växte en dollar i MSCI World Index till över två, eller 6,5 % per år. Fondens verksamhetsfält var hela världen. Detta gav den en unik position att investera kapital där avkastningen var som mest lovande. Det gav också en fördel jämfört med en typisk fond som investerar inom ett visst geografiskt område. Fonden var ganska allätande, då den under resans gång innehöll aktier i bland annat Thailands näst största tidningsverksamhet Matichon och det för många säkert bekanta flygbolaget Air Asia, skrivarjätten Xerox, Costco, Amazon, det brittiska bussbolaget Stagecoach, Warhammer-minifigurimperiet Games Workshop eller till exempel Berkshire Hathaway. Man får inte heller glömma att nämna exotiska, ultrabilliga, men desto mer riskfyllda zimbabwiska aktier i portföljen med en liten vikt. Till exempel handlades ett lokalt cementbolag till 1/70 av sitt bokförda värde. På grund av landets kaotiska politiska och ekonomiska situation var börsen tidvis stängd, men Nomad sålde till slut aktierna med en 3-8 gånger avkastning.

Nomads namn härstammar från denna geografiska vidd: nomad betyder ju en herde eller en kringresande – människor som inte är bundna till en viss plats (Nomad kan också ha inspirerat finska Nomad Invest). Nomad-fondens avkastning listad i det sista årsbrevet 2013. 

Fonden levde i tiden. Fonden köpte initialt extremt billiga aktier med låga värderingsmultiplar, vilka fanns i överflöd under marknadskraschen på 2000-talet. Warren Buffett talade som ung om att investera i cigarettfimpar, där investeraren plockar upp en fimp från marken och tar de sista blossen. Nomads val var liknande i sin anda, om än något mer strålande. Ibland hittade de rena diamanter bland skräpet. Fondens utvecklingsfas från cigarettfimpar till kvalitetsföretag som Amazon kan illustreras genom tre exempel.

I investerarbrevet från 2002 berättar de om bussbolaget Stagecoach, som då var fondens största investering med en vikt på knappt 9 %. Brittiska Stagecoach var en framgångssaga när den brittiska transportregleringen avvecklades på 1990-talet. Stagecoachs grundare och VD Brian Souter fokuserade på "grunderna" i affärsverksamheten, och aktien fjortondubblades (vanligtvis är fokus på grunderna en hörnsten i ett bra företag). Därmed drog sig Souter tillbaka, med instruktionen till den nya ledningen att uppenbarligen endast upprätthålla utdelningen. Budskapet gick uppenbarligen inte fram. Den nya ledningen köpte bussverksamheter runt om i världen. Det värsta var ett skuldfinansierat köp i USA. Den amerikanska bussverksamheten visade sig vara en rörig operation som distraherade ledningens uppmärksamhet från den utmärkta brittiska marknaden. Ett klassiskt fall av utsvävningar alltså! När utdelningen sänktes återvände Souter som verkställande direktör. Nomad såg en möjlighet i aktien som hade fallit med 70 %, eftersom företagets kärnverksamhet i Storbritannien fortfarande var en riktig diamant i kvalitet, trots all internationell skräp. Souter skar bort överflödiga delar, avslutade investeringar i USA och betalade av företagets skulder. Investeringen sexfaldigades.

I samma årsbrev berättas också om ett annat företag som Nick Sleep verkade ha en direkt passionerad relation till. Nämligen Costco. Medan Stagecoach var ett extremt billigt företag i vändning med ett trovärdigt åtgärdsprogram, utvecklades Costcos verksamhet kontinuerligt väl. Men aktien hade tagit stryk, liksom andra tillväxtaktier i börskraschen. Costco utgjorde ungefär 3 % av fondens portfölj år 2002, men blev med åren en av de största investeringarna, vid sidan av Amazon och Berkshire Hathaway.

Costco är en amerikansk butikskedja. Costcos affärsmodell är elegant och enkel. Kunderna betalar en årlig medlemsavgift. Därmed förbinder sig företaget varje dag att erbjuda lägsta möjliga priser till kunden. Butikerna är avskalade och varorna visas upp på pallar, ouppackade. Företagets vinst genereras från kundavgifter och varorna säljs till kunderna med mycket små marginaler. För konsumenten var konceptet då, liksom idag, ärligt och tydligt. Priserna är alltid så låga som de praktiskt taget kan vara. Och ju större Costco blev, desto bättre inköpsvillkor fick de från leverantörerna. Och på så sätt kunde de erbjuda sina kunder ännu lägre priser! Ett företag som Costco är ett bra exempel på tillväxt som stärker företagets konkurrensfördelar ju större företaget blir. Costco är orubbligt i sina principer. En gång hade företaget möjlighet att sälja ett parti jeans med en marginal på +50 %. Företagets VD krävde ändå att Costco skulle nöja sig med en standardmarginal på +14 %. Senare i fondbreven nämns Warren Buffets kommentar att om man slarvar med små saker, blir man omedvetet slapp i stora beslut. Samma tankesätt råder tydligt i Costco. Costcos ledning beskriver att det är lätt att förstå hur företaget drivs, men svårt att operera det eftersom frestelsen att pressa ut högre marginaler från kunden är stor. Hittills har företagets disciplin lönat sig. När Nomad först skrev om Costco 2002 var dess årliga omsättning 35 miljarder dollar. Idag uppgår dess omsättning till 270 miljarder dollar och marknadsvärdet till över 430 miljarder dollar. Under Nomads existens tredubblades aktien ungefär. Costcos kursutveckling. Källa: BloombergAtt förvaltarna var passionerade för Costco framgår av att företagets namn nämns 111 gånger i årsbreven, mer än något annat företag. Även om duon gick igenom investeringarna för fondens aktieägare, undvek de medvetet att överdrivet hylla investeringsfallen. De var medvetna om faran när en investerare eller analytiker håller en hisspitch om en aktie. När man en gång har uttryckt sin åsikt kan det vara psykologiskt svårt att ändra sig senare. Även om fakta skulle ändras. Vi människor tenderar att vara konsekventa i våra åsikter, även om ny information skulle visa att våra uppfattningar är felaktiga. Kanske är det därför den legendariske Warren Buffett inte ens går med på att diskutera sina aktieköp mer än ytligt. I Nomads fall är Costco tydligt ett undantag som bekräftar regeln.

Insikterna om fördelarna med låga priser och skalfördelar hos Costco ledde duon till att även köpa aktier i Amazon, som då främst var känt som en nätbutik. Amazon nämns för första gången i årsbrevet 2004, där det bedömdes följa samma väg som Costco (dess tillväxt visade sig vara ännu mer imponerande). Om företaget ständigt sänker priserna för kunderna, minskar det sannolikheten för misslyckande. Amazons webbaserade affärsmodell gav företaget en så stor kostnadsfördel att det kunde generera marginal i en situation där fysiska butiker redan gick med förlust. Amazon investerade kraftigt i tillväxt, men efter IT-bubblan sprack och aktien föll med 90 % var investerarna inte intresserade. Aktien handlades runt ett par dollar 2004, justerat för split. I slutet av 2013 var den 20 dollar och idag 240 dollar per aktie. Amazons kursutveckling. Källa: BloombergNomads investeringsstil började gynna sådana högkvalitativa företag med lång startbana, som kontinuerligt fördjupar sina konkurrensfördelar, istället för att finna cigarettfimpar. Som Nick skriver i brevet från 2006 kan traders ha många små investeringsidéer, men Nomad fokuserar på en stor investeringsidé. Med ett fall som Amazon måste man ha tålamod, och att fippla med aktien vore som att plocka slantar framför en "juggernaut". Såvitt jag förstår spelade Amazon en betydande roll i fondens avkastning. Enligt Nick Sleeps bekant, investeraren Mohnish Pabrai, hade Amazon redan stigit till en vikt på 40 % i fonden när den stängdes 2013! De två andra investeringarna vid det laget var endast Berkshire Hathaway och Costco. Det bör kort nämnas att fonden hade blivit självständig från moderbolaget Marathon under resans gång, vilket möjliggjorde en så exceptionell koncentration. Regulatorernas ingripande i en så hög koncentration i portföljen bidrog dock till beslutet att stänga fonden.

Fondens utveckling var dock inte bara en dans på rosor. Hittills har jag bara nämnt framgångar, men Nomad gjorde naturligtvis också misstag. Eller ”inlärningsupplevelser” som de utvecklingsoptimistiskt uttrycker det i brevet från 2007. Till exempel gick försäkringsbolaget Conseco i konkurs under fondens första år.  Jag nämnde att investeringen i Stagecoach sexfaldigades. Men försäljningen så tidigt var i efterhand ett misstag. Aktierna som köptes för 14 pence skulle nämligen ha rusat upp till 400 pence. Det bör dock nämnas att aktien idag handlas runt 100 pence. Å andra sidan uppmuntrade misstaget med försäljningen av Stagecoach dem att, med deras egna ord, hålla fast vid Amazon. Felet ”monetiserades” alltså effektivt, för att låna Berkshire Hathaways Ted Weschlers terminologi. Fondens enorma avkastning kom inte heller utan gupp. Under finanskrisen 2008 föll fondens värde med hela 45 %, medan det globala aktieindexet minskade med 40 % samma år. I praktiken raderade kraschen 2008 fondens avkastning från de fem föregående åren. Detta gjorde att tonen i tidens brev blev filosofisk. Pris är inte samma sak som värde. Investerare bör i första hand fokusera på kvaliteten i fondens investeringsprocess, och avkastningen kommer att följa om processen är lämplig. Med extra kontanter finns optionen att köpa aktier till ett lägre pris. Kraftigt billigare aktier idag innebär sannolikt saftig avkastning i framtiden. Som Charlie Munger skämtade sanningsenligt, "vänta på rätt tillfälle och när det dyker upp, investera dina extra par miljoner som ligger och skräpar". Under finanskrisen var många banker och investerare alltför skuldsatta, vilket ledde till en så kraftig kollaps på börserna. ”Det här är de bästa tiderna för investerare”, skriver Nick i ett brev från 2008. De hade återigen rätt, för redan 2009 studsade fonden upp med över 70 %, och återhämtade nästan hela nedgången.

Under sina sista år satt fondförvaltarna med vinnarna. I brevet från 2012 konstaterade de att de ständigt letade efter nya mål, men att fonden bokföringsmässigt var inaktiv eftersom inga affärer gjordes. Varför sälja vinnare? Å andra sidan är det att inte göra något också ett aktivt beslut. Laga inte det som inte är trasigt. Här kan man redan ana att fonden kommer att stängas om ett par år.

Fondens filosofiNomad-fonden sökte aktier som kunde köpas på marknaden till halva priset i förhållande till deras verkliga värde. De sökte företag med en ledning som var inriktad på att skapa aktieägarvärde och förmåga att allokera kapital långsiktigt för att skapa värde. Kanske skulle dagens läsare kunna uppfatta strategin som ”kvalitetsinvestering till måttlig värdering” eller ”konträra värdeinvesterare”, som de själva formulerade det i senare brev. Men som nämnts ovan hade fonden många olika typer av investeringar. Ändå var fondens huvudsakliga innehav genom åren just sådana företag som beskrevs som eftersökta redan i det första brevet.

Fondens långsiktiga inställning till investeringar klargörs redan i det första brevet. Sleep och Zacharias identifierar fondens konkurrensfördel som dess aktieägares kollektiva tålamod att vänta på frukterna av stockpicking. Genom att fokusera på företagets långsiktiga konkurrensfördelar och utsikter skilde sig fonden från många andra investerare, vars tidshorisont snarare är under ett år. Redan då, liksom idag, gick en enorm mängd hjärnkapacitet inom finansbranschen åt till att gissa nästa kvartals EPS och nästa kortsiktiga stigande aktie. Nick och Qais fokuserade snarare på ”destinationsanalys”. Var landar företaget i det långa loppet? Med Amazon och Costco som exempel kunde de vara mycket säkra på att dessa företag skulle landa i att bli ledande inom sina branscher tack vare deras hållbara konkurrensfördelar. Man behöver inte använda sin begränsade mentala kapacitet till att fundera på nästa år, när man kan fundera på företagets "slutliga tillstånd". Ju mer de litade på att företaget skulle nå en gynnsam destination för ägarna, desto större vikt hade de i aktien i portföljen. Å andra sidan innehöll portföljen de ovannämnda Zimbabwe-aktierna med liten vikt och andra mer riskfyllda satsningar under åren.

Det kan vara svårt att sitta med vinnarna, och det är ett statistiskt faktum att de flesta företag blir medelmåttiga investeringar med tiden. Snabb tillväxt tenderar att mattas av. Det är svårt att replikera framgången för en produkt till andra produkter eller tjänster. Portföljförvaltarens och investerarens uppgift är att identifiera de kvalitetsföretag som inte blir medelmåttiga. Här lyckades duon utmärkt.

Som miljö uppmuntrar börsen till spekulation, och duon ifrågasatte börsens betydelse för ekonomin. Som exempel nämner de hur Storbritannien industrialiserades på 1700-talet trots att utgivning av nya aktier var förbjudet utan kungligt tillstånd mellan 1720 och 1825 i och med Bubble Act som följde Söderhavsbubblan. Eller som Keynes citerades i breven, börsen är en skönhetstävling där man försöker gissa vilken miss andra investerare kommer att rösta på härnäst. Nettofördelen med trading för samhället är liten, och bland investerare är det ett nollsummespel. De hade förstås sin egen långsiktiga stil, som de fann vara bra. Låt alla blommor blomma. Nomaderna präglades av intellektuell ödmjukhet och en medvetenhet om hur mycket vi egentligen kan veta om världen. I investeringsvärlden präglas VD:ars, investerares och analytikers tal av överdriven självsäkerhet. Självsäkert tal kan imponera på en oförsiktig lyssnare, men vad vet de egentligen? Många högkvalitativa, utmärkt skötta företag som Berkshire Hathaway ger ingen guidning på grund av det meningslösa i att försöka förutsäga framtiden. Som Nick skriver i brevet från sommaren 2009 döljer för stort självförtroende argumentens svaghet. Eftersom det finns få saker i världen som vi kan veta med säkerhet, var nomadernas fond också relativt koncentrerad till en handfull goda investeringsidéer. Kanske påverkade erkännandet av den egna begränsade kunskapen även beslutet att fonden inte använde skulder eller hävstångsprodukter i sina investeringar, utan istället fokuserade på "gammaldags" stockpicking.

Geografisk diversifiering förhindrade risken för tunnelseende. De letade bokstavligen efter aktier överallt, från Bangkok till Harare och New York. Om en marknad var dyr fanns det alltid möjligheter någon annanstans. Denna modell har också fördelen att man undviker perspektivfel när man granskar alla aktier. Jag ser denna effekt på marknaden, där investerare och analytiker lätt börjar anse att de företag de följer är något bättre än vad de egentligen är, eftersom de följer ett begränsat antal företag. Det bildar en aktiebevakningsbubbla. En kollega skämtar alltid om att var och en av oss borde följa Microsoft för att undvika denna villfarelse. När man jämför företag med Microsoft är det få som kan kallas särskilt högkvalitativa.

Utsökta citat, tankar och kvickheter

Breven är fulla av verkligt läckra anekdoter och visdomar, varav jag vill lyfta fram några här.Individuellt ansvar:Rolls Royces grundare krävde i början att ingenjörerna skulle signera de motordelar de tillverkade! Om en del inte fungerade, identifierades den skyldige omedelbart och de fick korrigera delen på sin fritid utan lön. Skulle världen vara en bättre plats om verkställande direktörer fick ett sådant ansvar för företagets skick, istället för en gyllene handskakning?

Om marknadsföring: ”Marknadsföring är en kostnad för en intetsägande produkt eller tjänst”, sa Jeff Bezos.Om ödmjukhet: breven citerar ofta Charles Darwin, vars världsförändrande fackbok Om arternas uppkomst började med ödmjuka reservationer, som ”denna skrift är nödvändigtvis ofullständig”, ”utan tvekan innehåller den fel”.

Om investerarens konkurrensfördelar: Investeraren Bill Miller argumenterar att "investerare kan ha tre olika konkurrensfördelar: i) informationsfördel (de har viss information som andra inte har), ii) analytisk fördel (de kan dra mer exakta slutsatser baserat på samma fakta som andra) och/eller iii) psykologisk (bättre temperament). Eftersom det är svårt att få en informationsfördel på marknaden, är framgångsrika investerares fördel vanligtvis beroende av de två sistnämnda.

Om utspädning av aktiekapitalet: ”Disciplin per aktie” får enligt Nomad-duon lite uppmärksamhet bland investerare. Ledningen tilldelas generöst aktielöner och optioner, eller så betalas företagsförvärv med aktier. Aktierna är dock det enda permanenta i ett aktiebolag! Ledningen byts ut, förvärvade företag kan visa sig vara dåliga, produktionsanläggningar slits ut, anställda byts ut. Endast aktierna består. Därför bör de inte användas lättvindigt.

Om kostnadseffektivitet: En snål fastighetsägare hyrde ut sin byggnad på nytt och klagade till Nomad-duon att ”folk inte längre bryr sig om ören”. Alla avrundar cent till euro. Detta fick duon att fundera över hållbara kostnadskonkurrensfördelar. Det är svårt att i efterhand bygga en kultur av kostnadskontroll i ett företag om de anställda en gång har vant sig vid att leva slösaktigt. Som Bezos har sagt finns det två typer av företag. Vissa arbetar hårt för att skapa ett varumärke som gör det möjligt att ta mer betalt av kunderna (som Coca-Cola). Andra företag arbetar hårt för att kunna erbjuda kunderna de lägsta priserna (som Amazon). Det är en svår modell, eftersom man måste vara konstant effektiv och ständigt effektivisera verksamheten i allt. Bra saker följer när man fortfarande bryr sig om ören.

Om självbelåtenhet: ”Vem var fienden”, reflekterade Games Workshops styrelseordförande 2007 när företaget investerade för mycket i sina produktionsanläggningar och i alltför marginella affärslägen, uppblåst av kassaflödena från Sagan om ringen-figurerna. Hybris är farligt.

Om regler: Många regler är dumma (inte alla, men många). Många fonder är strikt reglerade när det gäller vilket geografiskt område, vilken storlek på företag och hur stor koncentration de får investera investerarnas pengar med. Som en avslutande kommentar vill jag dela en lapp som chefen för familjen Erie skrev till arbetsplatsen för deras försäkringsbolag, ordagrant.

”REGLER är för SPÄDBARN, INKOMPETENTA, FÄNGSLADE KRIMINELLA och IMBECILLER – INGEN av dem ska ha någon plats i ERIE-FAMILJEN.”

Trevlig läsning av breven, här är även en länk till PDF:en.