Hur åtgärdar man öppna fastighetsfonder?

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2025-09-30 05:19 GMT. Ge feedback här.

Öppna fastighetsfonder var otvivelaktigt vinnarna på den finska kapitalförvaltningsmarknaden under det senaste decenniet. De första öppna fastighetsfonderna etablerades i början av 2010-talet och blev snabbt enormt populära. Deras sammanlagda kapital uppgick som mest till över 10 BEUR, och över 100 000 investerare hade investerat i dem. Under de senaste åren har de öppna fastighetsfondernas fest bytts ut mot en rejäl baksmälla, och fonderna har hamnat i en regelrätt kris.

I denna text har jag skissat en enkel uppsättning revideringar som jag anser borde göras i öppna fastighetsfonder för att de i framtiden ska vara ett bättre instrument för fastighetsinvesteringar. Den nuvarande krisen har visat att revideringar av dessa produkter behövs för att återställa förtroendet.

Ändringar är oundvikliga

Jag anser att det är självklart att vi som en följd av den nuvarande krisen kommer att se betydande revideringar i regleringen av öppna fastighetsfonder under de närmaste åren. Min oro är att regleringsförändringarna går för långt och att öppna fastighetsfonder därmed blir en nästan oanvändbar tillgångsklass. Till exempel skulle extrema krav på likviditet eller begränsningar i användningen av skuldsättning försämra användbarheten av öppna fastighetsfonder som investeringsobjekt.

Jag anser att öppna fastighetsfonder med ganska små revideringar skulle kunna bli betydligt bättre och framför allt säkrare investeringsobjekt för privatinvesterare. Jag fokuserar i min text endast på privatpersoners perspektiv, och förslagen till förbättringar riktar sig främst till öppna fastighetsfonder avsedda för privatpersoner, eftersom deras regler är i störst behov av justeringar. För professionella investerare är situationen naturligtvis annorlunda, eftersom de vet hur man tar tillvara sina egna intressen.

Vad orsakade guldrushen?

Innan vi går in på åtgärdspaketet, låt oss fundera en stund över varför öppna fastighetsfonder har varit så populära. Perioden med nollräntor orsakade en enorm fastighetsboom i Finland (vilket också syntes som en bubbla på bostadsmarknaden), och fastighetsinvesteringar blev en folknöje. Nollräntemiljön ledde till en situation där riskfri ränta blev en improduktiv risk, och fastighetsinvesteringar fyllde detta tomrum som uppstod på räntemarknaden (både för institutionella och privata investerare). När avkastningskurvorna för dessa öppna fonder dessutom var som ritade med linjal, riskklasserna mycket låga och produkterna fortfarande i likvid form, sålde de som gratis hinkar på en invigning. Naturligtvis fanns det också en enorm vilja inom branschen att möta efterfrågan, eftersom avgiftsnivåerna för öppna fastighetsfonder är mycket attraktiva i förhållande till traditionell kapitalförvaltning.

Åtgärdspaket för att återställa investerarnas förtroende

Fondvärderingsrapporterna ska vara offentliga. Fondvärderingsrapporterna är en bättre bevarad hemlighet i Finland än Coca-Colas originalrecept i Amerika. Det är inte möjligt för utomstående att få tillgång till värderingsrapporterna, vilket i praktiken gör det omöjligt att bedöma fastighetsbeståndet utifrån. Samtidigt är det omöjligt att jämföra olika fonder. Jag har svårt att komma på en enda rimlig anledning till varför värderingsrapporterna inte skulle vara offentliga. Genom att offentliggöra värderingsrapporterna kan externa parter (analytiker, investerare, journalister) bedöma realismen i fondens värderingsrapporter. Denna transparens skulle avsevärt underlätta investerarnas beslutsfattande. Dessutom, om värderingsrapporterna vore offentliga, skulle en potentiell extern kritisk granskning även riktas mot värderingsmännen, inte bara mot fonden och fondbolaget. Även detta skulle sätta ytterligare press på fastighetsvärderare att vara genuint opartiska, eftersom ingen skulle vilja se sitt företags logotyp i finansmedias rubriker i detta sammanhang. Jag är medveten om att värderingsrapporterna även innehåller konfidentiellt material (t.ex. hyresavtal), och jag efterfrågar naturligtvis inte att dessa ska offentliggöras. Genom att offentliggöra de viktigaste bakgrundsfaktorerna som används vid värderingen (värderingsmetod, diskonteringsränta etc.) skulle utomstående få all nödvändig information för att bedöma fonderna.

Fondens värde bestäms av externa värderare. Jag anser att en av de mest märkliga aspekterna i reglerna för öppna fastighetsfonder är att fondbolaget självt har ansvarat för värderingen av fonderna (om du inte var medveten om detta och undrar om det finns ett fel i föregående mening, kan jag försäkra dig att det inte finns). Även om externa värderingsrapporter har använts i värderingen, har beslutet i slutändan legat hos fondbolaget. Även om värderingen har utförts internt av en "värderingskommitté" som är oberoende av portföljförvaltningen, finns det naturligtvis en stor risk för intressekonflikter. Jag har själv skämtsamt sagt vid flera tillfällen att jag skulle vara en utmärkt aktieportföljförvaltare om jag fick bestämma dagens slutkurser. För att eliminera intressekonflikter anser jag att outsourcing av fondens värdering till en extern part är nödvändigt och ett helt självklart steg.

Fondernas inlösentid bör vara minst 12 månader. Ett centralt försäljningsargument för öppna bostadsfonder har varit deras likviditet. Fonderna var vanligtvis öppna för inlösen fyra gånger om året, och inlösentiden var som kortast bara 3 månader. Det vill säga, i praktiken skulle pengarna som kortast behöva finnas ute ur fonden inom 91 dagar. Nu när krisen har brutit ut har investerare fått erfara att en fond som sålts som likvid i själva verket är mycket illikvid. Detta är naturligtvis logiskt, eftersom illikvida tillgångar inte blir likvida bara för att de paketeras i stora mängder i samma paket. Många fonder har förlängt sina inlösentider till 6–12 månader i och med krisen, och många har haft svårt att betala ut inlösen ens i denna takt. Jag anser att en minimitid på 12 månader bör fastställas för inlösen. Detta skulle ge investerare en mer realistisk bild av hur snabbt pengarna faktiskt kan tas ut. Dessutom minskar det risken att förvaltare tvingas stänga sina fonder eller skjuta upp utbetalningar. En inlösentid på 12 månader, i kombination med ett inlösenfönster öppet två gånger per år, skulle innebära att fondförvaltaren i genomsnitt har 15 månader på sig att sälja tillgångar för att täcka inlösen, vilket borde vara tillräckligt i nästan alla marknadssituationer.

Jag anser att vi med dessa tre reformer skulle kunna åtgärda en stor del av problemen med öppna fastighetsfonder utan att förstöra deras attraktionskraft som investeringsobjekt. Med dessa ändringar skulle fondernas transparens förbättras avsevärt, och en stor del av osäkerheten kring värderingen skulle försvinna. Även potentiella intressekonflikter skulle minska, och dessutom skulle investerare få en bättre förståelse för vad de faktiskt investerar i.

Andra möjliga förbättringsområden

Här är också några saker som skulle vara värda att överväga när vi förhoppningsvis börjar revidera våra öppna fastighetsfonder. Dessa punkter är enligt min mening inte längre självklara, och deras praktiska genomförande skulle också innebära fler svårigheter. I vilket fall som helst vore det bra att gå igenom även dessa teman, då vi oundvikligen kommer att förnya branschens spelregler.

Realistiska riskklassificeringar.I Finland får alla investeringsfonder en riskklassificering på en skala från 1 till 7 (baserat på EU-reglering). Riskklassificeringen baseras på historisk volatilitet, vilket fungerar måttligt bra på aktie- och räntemarknaderna, men mycket dåligt för alternativa investeringar. Alternativa fonder får en artificiellt låg riskklass på grund av denna beräkningsformel. Många öppna fonder klassificerades i de lägsta riskkategorierna före den nuvarande krisen. I verkligheten är detta långt ifrån sanningen, eftersom fondernas risknivå är betydligt högre. Till exempel är många bostadsfonder kassaflödesnegativa på grund av höga avgifter och stor skuldsättning, och som ett resultat är de i praktiken hävstångsderivat för investerare i den allmänna utvecklingen på bostadsmarknaden (denna mening finns inte i fondens försäljningsprospekt). Även i övrigt har uppfattningen om fastighetsfondernas risker varit för låg, och detta har delvis förstärkts av de linjalritade avkastningskurvorna. Jag vet att lösningen på detta inte enbart ligger i händerna på den inhemska tillsynsmyndigheten, men det är tydligt att vi måste ge investerarna en mer korrekt bild av riskerna i den underliggande fonden.

Ska öppna fastighetsfonder ta ut resultatbaserade avgifter?Öppna fastighetsfonder och resultatbaserade avgifter passar enligt mig dåligt ihop på grund av fondernas struktur som är utformad för att vara evig. I slutna fonder är situationen helt annorlunda, eftersom resultatbaserade avgifter betalas när tillgångarna har sålts och kontona har "kvittats". I öppna fonder betalas resultatbaserade avgifter löpande, och tillgångarna säljs i praktiken aldrig (eller först efter en mycket lång tid). Till exempel befinner vi oss nu i en situation där flera öppna fastighetsfonder under årens lopp har betalat enorma resultatbaserade avgifter till fondbolaget, men i och med krisen har fondens årliga avkastning sjunkit betydligt under den tröskelränta som berättigar till resultatbaserad avgift. I en sluten fondstruktur skulle resultatbaserade avgifter vara noll, men i öppna fonder vinner förvaltaren även i detta scenario. Jag tror också att avskaffandet av resultatbaserade avgifter skulle eliminera vissa intressekonflikter. I värsta fall kan vi ha haft en situation där värdeförändringen i en fond under ett enskilt kvartal avsevärt har påverkat de resultatbaserade avgifter som betalas ut för hela året (i värsta fall kan detta ha påverkat hela företagets resultatutveckling!). I detta scenario har fondbolaget återigen olyckligtvis allvarliga intressekonflikter.

Beräkningsmetoderna för resultatbaserade avgifter varierar också överraskande mycket mellan fonderna, och beräkningen i samband med dem är i vissa fall mycket komplicerad. Till exempel räcker inte min egen expertis till för att beräkna hur resultatbaserade avgifter tas ut årligen i vissa öppna fonder. Om min erfarenhet inte räcker till för detta, kan det också vara svårt för en vanlig privatperson. Om resultatbaserade arvoden även i fortsättningen tillåts, bör vi åtminstone förtydliga beräkningsformlerna för dem samt göra high-water-mark obligatoriskt.

Borde fondförvaltaren ha ett incitament att betala inlösen i tid?Ett obehagligt drag i den nuvarande krisen har varit att de flesta öppna fastighetsfonder har tvingats skjuta upp betalningen av inlösen eller till och med stänga sina fonder för nya inlösen (och även teckningar). Företaget har en beklagligt stor intressekonflikt även i detta avseende. Även om olika fonder motiverar uppskjutandet av inlösen med ädla avsikter (att skydda kundernas intressen), har uppskjutandet tydliga fördelar för fonden. Den viktigaste faktorn är naturligtvis att genom att spela på tid kan allt fler investerare landa i att avbryta sina inlösen. Det kan finnas många anledningar till att avbryta. Bankiren kan övertala dig att behålla pengarna i fonden, behovet av pengar kan försvinna, marknaden kan återhämta sig, och du kanske inte längre vill sälja, etc. När man samtidigt beaktar att fondens avgifter fortsätter att löpa fullt ut, är det tydligt att fondförvaltaren i vissa scenarier har ett tydligt incitament att förhala utbetalningen av inlösen och vänta på bättre tider, särskilt om den underliggande marknaden skulle kräva försäljning under bokfört värde (vilket i sin tur skulle kunna påskynda inlösen).

Den första öppna fastighetsfonden sköt upp inlösen i oktober 2023. Uppskovet motiverades med att skydda kundernas intressen. I praktiken var tanken uppenbarligen att priserna var så dåliga att försäljning inte kunde ske till rimliga priser. Två år har nu gått, och samma fond har under denna tid sjunkit med ungefär 20 %. I praktiken har portföljförvaltningen (eller fondbolagets styrelse, som i slutändan beslutar om att skjuta upp inlösen) tagit en stark marknadsståndpunkt å sina investerares vägnar. Nu har den ståndpunkten visat sig vara grovt felaktig, och värdet på investerarnas tillgångar har minskat avsevärt. Jag har svårt att föreställa mig att det inte skulle ha varit möjligt att sälja tillgångarna med 20 % nedsättning från dåvarande bokförda värden för två år sedan. Det hade kanske känts dåligt att sälja till ett "underpris", men åtminstone hade investerarna fått sina pengar. Nu har investerarnas pengar varit låsta, och fondens värde har samtidigt sjunkit kraftigt, och tillräckligt många objekt kan fortfarande inte säljas.

Jag anser att en lösning på detta skulle kunna vara att om en fond har obetalda inlösen, måste den kompromissa med sina avgifter. Till exempel skulle en sänkning av förvaltningsavgifterna med ungefär tio procent redan vara ett betydande incitament för att hantera inlösen i tid. Naturligtvis bör det också vara förbjudet att ta ut resultatbaserade avgifter när fonden har obetalda inlösen (inlösen betalas inte eftersom tillgångar inte kan säljas till nuvarande bokförda värden => resultatbaserade avgifter bör inte kunna tas ut med hänvisning till nuvarande bokförda värden). Jag anser inte att detta skulle vara ett orimligt krav, särskilt om fondens inlösentider förlängs till minst 12 månader, som jag föreslår. 

Bör fastighetsfonder ha en andrahandsmarknad? Investeringar i fastighetsfonder har blivit mainstream i Finland, och tillgångsklassen har vuxit sig mycket stor. Jag anser att det vore klokt att överväga om vi borde skapa en andrahandsmarknad i Finland. Att skapa en andrahandsmarknad vore ett logiskt steg i utvecklingen av hela marknaden, och så har man agerat i bland annat Storbritannien. Detta skulle ge investeraren ökad likviditet (andelen kan säljas snabbare än via fondbolagets inlösenfönster), det skulle fungera som en säkerhetsventil vid kriser och, kanske viktigast av allt, det skulle ge en stark indikation på marknadens ståndpunkt om fondernas verkliga värde. Ett annat alternativ för en andrahandsmarknad vore att möjliggöra för fonderna att omvandlas till REIT-företag och noteras. Detta skulle, såvitt jag förstår, kräva ändringar i lagstiftningen, men jag anser att även detta vore värt att överväga.

Vinstutdelningen bör inte prioriteras framför inlösen.Enligt nuvarande lagstiftning för fastighetsfonder måste fonderna dela ut minst 75 % av räkenskapsårets vinst till sina ägare. Detta har i den nuvarande krisen lett till situationer där fonder har innestående inlösen, men tvingas betala utdelningar till sina investerare. Detta har ytterligare stramat åt fondernas likviditet och förlängt inlösentiderna. Jag anser att den enklaste korrigeringen vore att vinstutdelningar inte behöver (eller ens får) betalas ut om fonden har obetalda inlösen. Man bör också överväga om det är obligatoriskt att betala ut hela vinstutdelningen, eftersom det ur ett utomstående perspektiv verkar vara ett mycket märkligt och onödigt krav även på en normal marknad.

Borde fonderna använda två värderingsmän för att säkerställa oberoende? Utöver att makten över värderingen bör överföras till fastighetsvärderingsmän, vore det bra att överväga om det borde finnas två värderingsmän. Jag anser att två värderare skulle vara motiverat, eftersom det skulle skydda värderarnas oberoende och förbättra tillförlitligheten. En enskild värderare kan uppleva press från fonden att justera värderingen i en viss riktning, men om det finns två värderare är denna risk betydligt lägre. Faktum är dock att en fond inte kan byta ut båda värderingsmännen samtidigt, eftersom det bara skulle väcka fler frågor, särskilt när värderingsrapporterna är offentliga och externa parter som granskar fonderna också är mer intresserade av värderingsmännens agerande (nu har värderingsmännen klarat sig helt oskadda från den nuvarande krisen). Naturligtvis skulle två värderare också förbättra tillförlitligheten i värderingen. Ett annat alternativ skulle vara att värderingsmännen måste konkurrensutsättas med jämna mellanrum, vilket skulle ge värderingsmannen arbetsro, och vi skulle bara behöva en värderingsman.

Alla fonder rapporterar med samma metodik. Efter att ha granskat fastighetsfondsrapporter i åratal har jag märkt att rapporteringspraxisen är mycket varierande. Till exempel justerar vissa för byggprojekt i uthyrningsgraden, andra för fastigheter till salu, och en tredje justerar ingenting. Det finns också skillnader i de rapporterade nyckeltalen (en rapporterar kassan, en annan inte, etc.). Jag anser att vi borde kräva identisk rapportering från fonderna gällande nyckelparametrar, för att förbättra jämförbarheten mellan fonderna och öka transparensen. Vi kan inte förvänta oss att privata investerare (den berömda mormodern från Pihtipudas) skulle kunna ta hänsyn till fondernas potentiellt avvikande rapporteringsmetoder i sina investeringsbeslut.

Tillgångsklassen är bra, men den behöver korrigeras

Även om tonen i texten har varit ganska negativ, vill jag avsluta med en positiv tanke. Jag tror fortfarande att öppna fastighetsfonder, om de implementeras korrekt, är en utmärkt produkt för privata investerare. Korrekt implementerade erbjuder de ett professionellt förvaltat, diversifierat, någorlunda likvid och mycket enkelt sätt att investera på fastighetsmarknaden. Jag tror att även dessa produkter har sin plats i investerarnas portföljer, förutsatt att de är korrekt implementerade. Vi hoppas att denna tillgångsklass, i och med de kommande förändringarna, blir ännu bättre för privata investerare.