Spotify Q3'25: Bra utförande, men mycket av uppsidan är redan inprisad

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på engelska 2025-11-05 13:50 GMT. Ge feedback här.

Spotifys Q3-rapport överträffade våra estimat för både omsättning och resultat. På liknande sätt överträffade tillväxten i användarbasen vår prognos, driven av en starkare utveckling bland annonsstödda användare. Q3-guidningen var svagare avseende intäkter och abonnenttillväxt jämfört med våra estimat och konsensusestimat, medan lönsamhetsutsikterna var starkare än väntat. Efter Q3-rapporten har vi höjt våra antaganden för MAU-tillväxten något, men sänkt förväntningarna på antalet prenumeranter. Detta, tillsammans med sänkta annonseringsestimat på grund av prissvaghet, viktade ner våra kortsiktiga intäktsestimat något. Spotify fortsätter dock att visa stark kostnadsskalbarhet, och vi är alltmer optimistiska om Spotifys marginalprofil, vilket resulterade i ökade vinstestimat. Vid nuvarande aktiekursnivåer anser vi att Spotify är rimligt prissatt, vilket gör den riskjusterade förväntade avkastningen otillräcklig i nuläget. Vi upprepar vår Minska-rekommendation men höjer vår riktkurs på uppdaterade estimat till 655 USD (tidigare 645 USD).

Stark användartillväxt och lönsamhetsutveckling under Q3

Spotifys nya MAU-tillägg överträffade guidningen samt vårt estimat med +3m, medan abonnenttillväxten matchade förväntningarna. Prissättningstrenderna förblev ganska dämpade under Q3, som väntat, då tidigare prishöjningar motverkades av valutaeffekter och utspädningseffekter från stark abonnenttillväxt på tillväxtmarknader. Omsättningen var 0,9 % högre än vårt estimat (4,24 BNEUR) och uppgick till 4,27 BNEUR (7 % å/å), drivet av en något högre premium ARPU än väntat. Bruttomarginalen uppgick till 31,6 %, över guidningen (31,1 %) och vårt estimat, men överträffandet berodde till stor del på en engångseffekt på grund av en redovisningsjustering*. EBIT uppgick till 582 MEUR (Q3’24: 454 MEUR), motsvarande en marginal på 13,6 %. Detta var över vårt estimat på 503 MEUR, främst på grund av lägre sociala avgifter och rörelsekostnader än väntat.

Q4-guidningen indikerade fortsatt starkt användarintag

Q4-guidningen var solid överlag, men hade sina för- och nackdelar enligt vår mening. Medan MAU och lönsamhetsutsikterna överträffade våra estimat och konsensusestimat, var omsättningstillväxten och abonnenttillväxten något lägre. Omsättningsguidningen på 4,5 BNEUR (7 % å/å) var lägre än vårt och konsensus estimat på 4,6 BNEUR, främst på grund av större förväntad negativ påverkan från valuta, något svagare prissättningstrender i FX-neutral ARPU och lägre abonnenttillväxt. Bruttomarginalen och EBIT-guidningen (32,9 % / 620 MEUR) översteg dock både vårt och konsensus estimat. På earnings call:et upprepade Spotify sitt fokus på att maximera användarnas livstidsvärde (LTV) snarare än kortsiktiga vinster och betonade att snabb produktinnovation, stödd av AI-driven effektivitet, fortsätter att fördjupa engagemanget och driva ett starkt användarintag. Enligt vår uppfattning är denna dynamik avgörande för att upprätthålla en stark användartillväxt och förbättrad monetisering, eftersom högre engagemang stärker användarlojaliteten, minskar risken för kundbortfall och förbättrar prissättningens motståndskraft. Men efter Q3-rapporten och den lämnade prognosen sänkte vi våra omsättningsestimat något på grund av lägre abonnenttillväxt och reklamintäkter, samtidigt som vi höjde våra marginalantaganden för att återspegla vår mer konstruktiva ståndpunkt gällande Spotifys förmåga att fortsätta leverera på ett mer kostnadsdisciplinerat och effektivt sätt.

Risk/reward förblir otillräcklig under de kommande 12 månaderna

Efter de senaste veckornas svagare aktiekurs och nedgång efter rapporten, ser vi Spotifys kortsiktiga värdering som neutral/hög, med aktien handlad till EV/EBIT på 50-37x, EV/FCFF på 38-30x och EV/GP på 19-16x baserat på våra reviderade estimat för 2025-2026. Den övergripande värderingsbilden börjar dock se attraktiv ut 2027, där Spotify handlas under/i den nedre delen av vårt acceptabla intervall (EV/EBIT: 29x, EV/FCFF: 25x, EV/GP: 13x). Men med Spotify handlas i den övre delen av våra acceptabla värderingsintervall på 2026e multiplar, och våra 2027e multiplar återspeglar redan höga förväntningar på mycket starkt utförande, anser vi att det är något för tidigt att bli optimistisk om aktien i nuläget. Med det sagt är de långsiktiga fundamentala värdena intakta, och Spotify har, enligt vår mening, en lång tillväxtperiod och år av marginalexpansion framför sig, där prissättningen kommer att spela en större roll. Vi anser dock att en stor del av denna uppsida redan återspeglas i den nuvarande värderingen, och risk/reward på kort sikt är otillräcklig i detta skede.