F-Secure meddelade på tisdagen att bolaget har fått indikationer på att en Tier 1-kanalkartner (med tanke på storleken måste det vara AT&T) inte har för avsikt att förlänga sitt avtal som löper ut i mars 2027. Vi anser att nyheten är ett mycket betydande bakslag för bolaget, eftersom avtalets omsättning på ungefär 16 MEUR motsvarar över 10 % av bolagets totala omsättning. Storleksmässigt skapar detta ett större hack i omsättningen på årsbasis än den tillväxt som det firade Verizon-avtalet i år tillför. Mot bakgrund av den information som finns tillgänglig nu skapar den sannolika kundförlusten ett betydande nedåttryck på våra tillväxt- och vinstestimat för 2027 och därefter. Vi håller precis på att färdigställa en omfattande rapport om bolaget och kommer att uppdatera våra estimat samt vår ståndpunkt om aktien i samband med att den publiceras (nästa vecka). Efter gårdagens kursnedgång är värderingen av F-Secures aktie (2026e P/E 10x) måttlig, men efter det betydande bakslaget kan uppsidan på kort sikt vara begränsad, om vi inte får andra betydande positiva nyheter om framstegen i Tier 1-strategin.

En stor kundförlust slår hårt mot Tier 1-strategin

Enligt meddelandet uppgick omsättningen från denna partner till ungefär 16 MEUR år 2025. Detta motsvarar över 10 % av vår omsättningsestimat för 2026 (157 MEUR). Enligt vår bedömning rör det sig i praktiken med säkerhet om bolagets största kund AT&T, som övergick till F-Secure i samband med företagsförvärvet av Lookout Life. I årsredovisningen för 2025 rapporterade F-Secure att dess största kund genererade en omsättning på 16,6 MEUR. Att förlora en så stor och strategiskt viktig kund är enligt vår mening ett mycket hårt slag mot bolagets tillväxtstrategi. Det sätter också Lookout-förvärvet, som genomfördes till en hög värdering, i ett ännu mer frågeteckenämt ljus, även om företagsarrangemanget har gjort det möjligt för F-Secure att bygga upp sin nuvarande affärsverksamhet inom inbyggd cybersäkerhet.

Enligt vad vi förstår har AT&T för avsikt att ersätta F-Secures lösningar i sin egen cybersäkerhetsprodukt med lättare konkurrerande lösningar samt egna internt utvecklade lösningar. Situationen och planerna är enligt vår uppfattning ändå fortfarande delvis öppna på vissa punkter, och det är i viss mån fortfarande oklart om F-Secures andel i slutändan ändå sjunker till noll i detta kundförhållande. För närvarande förbereder sig F-Secure ändå på det utfallet. Situationen kom enligt vår uppfattning som en total överraskning för F-Secure, och vi kommer sannolikt att få mer visibilitet i ärendet i samband med Q3-rapporten, när saken är klarare även för bolaget.

Effekterna syns i resultaträkningen först år 2027

Avtalet genererar omsättning för F-Secure som normalt fram till slutet av mars 2027, så situationen påverkar inte F-Secures utsikter för 2026. Om avtalet inte förlängs bedömer bolaget att utvecklingen av omsättningen för 2027 blir svagare än tidigare uppskattat. Bolaget förväntar sig dock fortfarande att den positiva utvecklingen av både den euro- och procentuella marginalen fortsätter år 2027. Detta visar enligt oss att avtalet i fråga inte hör till F-Secures mest lönsamma. Den återstående avtalsperioden på ungefär 6 månader ger också F-Secure tid att anpassa sin kostnadsstruktur och försöka täppa igen det gigantiska hålet genom att köra igång andra nya Tier 1-partnerskap. Vårt nuvarande estimat förväntar sig att omsättningen för 2027 växer med 5 % till 165 MEUR och att den justerade EBITA förbättras till 32,2 % (2026e: 31,1 %).

Även om bolaget håller fast vid sina finansiella mål på medellång sikt och betraktar effekten av förlusten som kortvarig, förhåller vi oss anmärkningsvärt försiktiga till bolagets kommentarer. Att ersätta en så här stor kundkrävande relation kräver exceptionellt stark framgång i försäljningen till den övriga kundbasen, och nyheten ökar avsevärt den osäkerhet som är förknippad med bolagets vinsttillväxtbana de närmaste åren. Våra estimat har dock redan i helhet varit klart försiktigare än bolagets mål, så om bolaget lyckas mycket väl i de övriga Tier 1-partnerskapen, skulle bolaget fortfarande kunna nå våra nuvarande estimat eller till och med prestera bättre än dem. För närvarande kommer riktningen i våra estimat dock att vara nedåtgående, och bolaget har återigen ett ännu större bevisbörda när det gäller sin tillväxtstrategi.