Negativ vinstvarning från Talenom och Easors noteringsprospekt

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2025-12-16 07:00 GMT. Ge feedback här.

Talenom publicerade igår en negativ vinstvarning samt Easors noteringsprospekt. Vinstvarningen var ingen större överraskning och avvikelsen från förväntningarna i det operationella resultatet kommer att vara relativt liten, men den omfattande svagheten i Q4 som företaget kommunicerade är ändå en negativ faktor och kan tynga våra framtida estimat. En viktigare nyhet var enligt oss Easors noteringsprospekt, från vilket vi lyfter fram några punkter här. En närmare granskning av prospektet kräver mer tid, och vi väntar på ett liknande informationspaket från redovisningsverksamheten, varefter helheten kommer att klarna. Vi kommer att göra estimatrevideringen och uppdatera vår sum-of-the-parts-kalkyl i nästa uppdatering, som vi kommer att göra så snart nödvändig information har publicerats.

Vinstvarningen var relativt mild, men marknadens svaghet är oroande

Talenom uppskattar nu att omsättningen för 2025 kommer att vara ungefär 129–131 MEUR (tidigare 130–140 MEUR) och EBITDA ungefär 33–35 MEUR (tidigare 36–42 MEUR), inklusive kostnader för strategisk utvärdering, delning och notering (Q4’25: 1,2 MEUR). Våra egna estimat var 131 MEUR och 36,5 MEUR, och vi kommer att justera våra estimat nära mitten av intervallen. Estimatrevideringen är inte stor på EBITDA-nivå och hälften av detta förklaras av engångskostnader relaterade till uppdelningen, vilka inte ingick i våra estimat. På de nedre raderna i resultaträkningen är dock resultatpåverkan brutal, och förändringarna kommer att vara procentuellt stora. Ändå är betydelsen av 2025 års vinst begränsad i denna situation.

Det är oroande att svagheten uppenbarligen var omfattande och att Q4 verkar bli svagare än förväntat i alla företagets viktiga verksamhetsländer (Finland, Sverige och Spanien). I Finland har priskonkurrensen hårdnat då branschen i praktiken står stilla, i Sverige fortsätter den svaga resultatutvecklingen tills vidare och även i Spanien är tillväxten uppenbarligen något svagare än förväntat (om än på en god nivå). På grund av de svaga utsikterna för omsättningstillväxt finns det också press på estimaten för de närmaste åren. Framtida estimat för den nuvarande koncernen är dock inte särskilt relevanta för närvarande på grund av uppdelningen.

Företaget motiverade omsättningsutvecklingen med att färre företagsköp än väntat genomfördes under 2025. Det stämmer säkert jämfört med bedömningen för ett år sedan, men guidningen kunde ha preciserats under året. Vi förväntade oss en precisering särskilt i samband med Q3 2025, men det breda intervallet bibehölls, även om den övre gränsen enligt vår mening redan var orealistisk. Även då skulle företagsförvärven enligt vår ståndpunkt ha haft en begränsad effekt under 2025, eftersom effekterna till största delen skulle ha spillt över på 2026.

Det uppmuntrande med vinstvarningen var att den åtminstone tydligt minskar risken för nedskrivning av goodwill i Sverige, särskilt i kombination med publiceringen av noteringsprospektet. Prospekten upprättas i samarbete med revisionsbyråer, så det har förmodligen diskuterats, och i allmänhet är det bäst att kommunicera alla dåliga nyheter på en gång.

Easors noteringsprospekt och företagets guidning för 2026

Talenoms process att avskilja Easors mjukvaruverksamhet till ett självständigt börsnoterat företag tog ett betydande steg igår när Easors delnings- och noteringsprospekt publicerades. Vi gick igenom den 227-sidiga broschyren igår kväll, men en mer detaljerad analys kräver naturligtvis tid. Här behandlar vi dock några observationer som var relevanta eller överraskande för oss.

Easors guidning för 2026 var följande: Easors omsättning förväntas växa med 3–10 % jämfört med 2025 års carve-out-baserade omsättning. Rörelsemarginalen förväntas försvagas på grund av utbyggnaden av distributionskanaler och tillväxtinvesteringar. Dessa åtgärder gör nödvändig för långsiktig tillväxt. Marginalen försvagas också av kostnaderna för att verka som ett separat börsnoterat företag. Vi anser att guidningen för vinst och marginal är logisk, eftersom Easor särskilt strävar efter tillväxt, tillväxtinvesteringarna är betydande och Easors administrativa kostnader kommer att öka markant som ett separat börsnoterat företag. Vi kommer att behandla dessa mer i detalj nedan.

Även om frukterna av tillväxtinvesteringarna mognar långsamt och omsättningen genereras i efterhand, var tillväxtguidningen enligt vår mening något svag i förhållande till tidigare kommunicerade mål och särskilt den antagna potentialen på den spanska marknaden. Målet för Easor var nu att uppnå en årlig omsättningstillväxt på över 20 % på medellång sikt (2–4 år). Som tidigare nämnt är Easor i första hand ett tillväxtföretag och kommer att satsa på tillväxt. Marginalen är särskilt sekundär i det inledande skedet och utdelningar från företaget bör inte förväntas på länge.

En viktig reform för den spanska marknaden skjuts upp med ett år

En annan viktig observation från prospektet var att den spanska Verifactu-lagstiftningen skjuts upp ett år, vilket delvis förklarar utsikterna för omsättningstillväxten 2026. Verifactu kräver i praktiken att företag använder ett digitalt faktureringssystem, vilket naturligtvis accelererar marknadsutvecklingen i Spanien. Bakgrunden är administrationens och särskilt skattemyndighetens önskan att få bättre kontroll över kassaflödena. Verifactu skulle träda i kraft för företag den 1 januari 2026 och för egenföretagare den 1 juli 2026, men i december 2025 beslutade den spanska regeringen att skjuta upp ikraftträdandet med ett år för att ge mer tid att anpassa sig till reformen. Detta är förståeligt, eftersom få hade förberett sig för detta under hösten.

Nyheten är negativ för Easors kortsiktiga tillväxtutsikter, men å andra sidan ger den också företaget tid att stärka sitt erbjudande och distributionsnätverk före implementeringen. Det är värt att notera att Easor endast har varit verksamt i Spanien i några månader med att bygga upp sitt partnernätverk, så även för dem kom reformen för tidigt trots den certifierade lösningen. Om Easor lyckas i kapplöpningen med konkurrenterna kan nyheten också vända till det positiva. I Spanien finns ungefär 2,8 miljoner företag och cirka 2,0 miljoner egenföretagare. Enligt Talenoms uppskattning använder över 3 miljoner företag för närvarande inte den nödvändiga programvaran. Easors programvara uppfyller kriterierna i Verifactu-lagstiftningen. Spanien är enligt vår mening Easors viktigaste och mest intressanta tillväxtmarknad under de kommande åren.

Mer detaljerade siffror för Easors omsättning och resultat

Ungefär 95 % av Easors kundbas är densamma som Talenoms redovisningsbyrå omedelbart efter uppdelningen. Nyckeltalet är i praktiken i linje med våra förväntningar, liksom det faktum att omsättningen praktiskt taget helt kom från Finland (mindre än 1 % från Spanien). I carve-out-beräkningarna var Easors omsättning också något lägre än vad vi hade förväntat oss med hänvisning till tidigare publicerad information. Vår uppfattning är att ungefär 1 MEUR i årlig omsättning har beslutats att lämnas under Talenoms redovisningsverksamhet, i samband med att programvara och tjänster relaterade till hantering av försäljningsfordringar har omorganiserats. Därmed kommer Easors omsättning för 2025 sannolikt att uppgå till ungefär 20 MEUR, vilket är värdefull återkommande intäkt (ARR). Effekten på resultatet är uppenbarligen liten, men ändringen påverkar naturligtvis vår bedömning av Easors värde (i förhållande till redovisningsverksamheten).

Easors proforma rörelseresultat för de första nio månaderna 2025 var 3,0 MEUR, vilket inte inkluderar den exceptionella omsättningen på 1,5 MEUR under Q1 2025. På så sätt är det jämförbara rörelseresultatet i 2025 års carve-out-siffror faktiskt något bättre än vad som kunde förväntas baserat på tidigare rapportering (ungefär 2,8 MEUR), och Easors rörelseresultat för 2025 kommer sannolikt att ligga nära 4 MEUR. Osäkerhet orsakas av den växande kostnadsstrukturen under Q4. I vilket fall som helst kommer rörelsemarginalen för 2024 sannolikt att ligga på ungefär 20 %, vilket innebär en mycket lönsam utgångspunkt trots den lilla storleken.

Under 2026 kommer Easors marginal att minska betydligt då företaget satsar på tillväxt. Vi uppskattar preliminärt att företaget satsar ungefär 2 MEUR på tillväxt, vilket med fördröjning kan generera ungefär 2 MEUR i ytterligare omsättning om satsningarna lyckas. Effekten kommer dock inte att synas fullt ut under 2026. Dessutom kommer Easor som ett separat företag att ha administrativa kostnader på ungefär 1 MEUR per år. Av dessa är ungefär 400 TEUR relaterade till noteringskostnader och resten till annan administration som ett självständigt börsbolag. I princip kommer investeringarna att öka i takt med att tillväxten accelererar, och marginalen kommer inte att optimeras på länge. Kassaflödet bör vara betydligt bättre än rörelseresultatet, eftersom avskrivningarna är högre än investeringarna. Detta ger företaget utrymme att satsa på tillväxt.

Preliminära bedömningar av helheten

Easors prospekt innehåller en enorm mängd information som vi ännu inte har hunnit analysera i detalj. Sammantaget måste siffrorna och motiven bakom dem analyseras mer noggrant innan större slutsatser kan dras, men Easors värdering har preliminärt ett nedåttryck jämfört med vårt tidigare antagande om ett företagsvärde (EV) på ungefär 100 MEUR. De främsta orsakerna till detta är en liten minskning av ARR-omsättningsnivån (vilket minskar tillväxtbasen), tillväxtguidningen för 2026 och Verifactu-övergången, samt uppenbarligen något högre administrationskostnader än vad vi förväntat oss.

Tillsammans innebär dessa faktorer att tillväxten startar från en något lägre nivå och måste vara snabbare än vad vi estimerat under de kommande åren för att de fasta kostnaderna ska kunna täckas inom den estimerade tidsramen. Det finns naturligtvis inga bevis för en accelererande tillväxt ännu, vilket innebär att det inte finns någon information om effektiviteten av betydande tillväxtinvesteringar. Det är viktigt att återigen betona att Easor, som planerat, kommer att vara ett högriskinvesteringsmål. Det är dock bra att notera att när det gäller omsättningen är det också en övergång mot Talenoms redovisningsverksamhet.

Vidare, efter den negativa vinstvarningen, finns det även press på estimaten inom redovisningsverksamheten, som vi naturligtvis också kommer att omvärdera. Det finns alltså preliminärt en nedåtgående press i vår sum-of-the-parts-kalkyl. Samtidigt vill vi påminna om att den tidigare sum-of-the-parts-kalkylen indikerade ett värde på ungefär 4,8 euro per Talenom-aktie, så det fanns en betydande "säkerhetsmarginal" i de tidigare bedömningarna. Dessutom, i takt med att processen fortskrider, börjar det värde som sum-of-the-parts-kalkylen indikerar gradvis att konkretiseras, vilket vi ser som positivt.

Easors prospekt har nu publicerats, men vi väntar fortfarande på liknande carve-out-information för Talenoms redovisningsverksamhet. När vi får tillgång till även dessa uppgifter kan vi bättre bedöma helheten. Vi förväntar oss ytterligare information inom kort.