Europeisk försvarssektor: Långsiktig återupprustning driver fundamentala värden, men aggressiva värderingar tvingar fram selektivitet

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på engelska 2025-12-30 06:15 GMT. Ge feedback här.

Europa genomgår ett försvarsuppvaknande efter år av underinvesteringar, och budgetar fastställs utifrån antagandet om en långvarig geopolitisk spänning snarare än en snabb återgång till status quo före 2022. Även om några av dagens konflikter lättar eller fredssamtal utvecklas, pekar åtaganden att återuppbygga lager, förstärka luft- och missilförsvaret samt uppfylla högre utgiftsmål för NATO och EU på en flerårig efterfrågevåg snarare än en kortvarig topp. Kapaciteten har släpat efter den ökade efterfrågan, men orderböckerna och intäkterna har ändå vuxit kraftigt. Värderingarna ser krävande ut för vissa bolag och mer rimliga för andra, och nuvarande priser inbegriper mycket olika antaganden om längden och lönsamheten för den nuvarande cykeln.

Den första delen av denna artikel beskriver det europeiska budget- och industrikontextet, samt dess implikationer för sektorns värderingar. I den andra delen tillämpar vi detta ramverk på nordiska försvarsföretag som Inderes bevakar, plus ett antal jämförbara företag, med fokus på hur nuvarande marknadsförhållanden har omformat de fundamentala värdena och hur varaktiga medvinden är för varje företag. Medan marknaden målar upp en bild och fundamentala värden en annan, har aktieurval inom europeiskt försvar sällan varit så viktigt som det är idag.

Denna artikel har gjorts i samarbete med geopolitik- och försvarsexperten Henri Vanhanen (X:@HenriVanhanen).

Den offentliga konsumtionen som driver försvarsmarknaderna är i sig politisk och gynnar ofta lokala leverantörer

Den nuvarande starka efterfrågan inom försvarssektorn är direkt kopplad till politik. Högre hotnivåer driver högre budgetar, och i Europa samverkar detta med finanspolitiska regler, prioriteringar för sociala utgifter och industripolitik. Försvar är också ett av få områden där regeringar är villiga att agera som tålmodiga, ofta relativt prisokänsliga köpare när de ser ett strategiskt behov, vilket gör sektorn ovanlig jämfört med de flesta industriella slutmarknader.

Upphandlingsregler och industripolitik drar åt samma håll. Nationella och EU-ramar gynnar europeiska tillgångar, designmyndighet och gemensamma program. Försörjningstrygghet, inhemska system och material (innehåll) samt kontroll över kritisk teknik formar hur anbud skrivs och finansieras. Även när konkurrensen är öppen har etablerade aktörer med lokal närvaro och europeiska system och material en fördel som rena prisjämförelser missar.

Även med en växande användning av gemensamma europeiska upphandlingsramar, kommer de flesta beslut fortfarande från nationell nivå och går från inhemska etablerade stora försvarsentreprenörer (primes), som tilldelas de huvudsakliga militära kontrakten, ner i leveranskedjorna. Regeringar försöker balansera tre mål samtidigt: åtgärda akuta kapacitetsbrister, förbättra beredskap och lager, samt stödja inhemsk industriell kapacitet. Denna mix är viktig för aktieinvesterare eftersom den påverkar vem som får order, med vilka marginaler och över vilken tidshorisont.

Europa har vaknat upp för försvarsfrågor och planerar budgetar för långsiktig avskräckning

Efter ett decennium av självbelåtenhet markerade Rysslands fullskaliga invasion av Ukraina 2022 en ny strategisk era för Europa. Budgetarna höjdes, upphandlingarna accelererades och ammunition flödade österut, men få insåg initialt att detta var början på en strukturell återupprustningscykel. Insikten kom långsamt i Europa. År 2023 hade det blivit tydligt att kriget inte skulle ta slut snabbt, och även när det gör det, skulle det underliggande ryska hotet kvarstå. Europa svarar inte bara på ett krig vid sin tröskel, utan också på behovet av att återuppbygga sina säkerhetsmässiga och industriella fundament i en värld där fred inte längre kan tas för given.

Budgetarna talar sitt tydliga språk. Under 2024 spenderade EU:s medlemsländer cirka 343 MDEUR på försvar, vilket motsvarar cirka 1,9 % av EU:s BNP, en ökning med ungefär 19 % jämfört med 2023. Prognoserna för 2025 pekar på cirka 381 MDEUR och cirka 2,1 % av BNP, vilket skulle innebära att utgifterna är ungefär 60 % högre än 2020 och på rekordnivåer i absoluta tal.

NATO-toppmötet i Haag har flyttat det politiska ramverket från den gamla 2 %-riktlinjen mot en bredare 5 % av BNP till 2035, med cirka 3,5 % för kärnförsvar och upp till cirka 1,5 % för bredare säkerhet och motståndskraft. Få europeiska länder kommer att nå exakt 3,5 % kärnförsvar på kort sikt, och vissa kommer att använda det flexibla 1,5 %-intervallet för utgifter som inte direkt gynnar börsnoterade försvarsföretag. Det som spelar roll för investerare är riktningen och varaktigheten. Europa rör sig bort från en värld där många länder låg långt under 2 % mot en värld där de flesta antingen ligger på eller rör sig mot intervallet höga 2 % till låga 3 %, med en tydlig politisk berättelse om att högre försvars- och säkerhetsutgifter är det nya normala snarare än en tillfällig topp. Detta skapar en flerårig budgetmässig medvind för sektorn även om kriget i Ukraina så småningom trappas ned.

Den europeiska försvarsindustrin släpar efter budgetökningen, och det är inte enkelt att tillgodogöra sig utgifterna i Europa

Mer pengar skapar inte ensamt kapacitet eller förmåga. Europa måste fortfarande omvandla högre försvarsbudgetar till industriell produktion, vilket visar sig vara svårt. Ett dokument från Europeiska kommissionen, Readiness 2030, konstaterar att kontinenten ”ännu inte kan producera i den kvantitet och hastighet som medlemsstaterna kräver”. Efter årtionden av nedskärningar i försvarsbudgeten under fredstid är produktionskapaciteten ansträngd, så företag är försiktiga med att investera innan fasta order och tenderar att följa en ”få åtagandet, sedan investera”-modell för att hantera operationell risk.

Sedan 2022 har ungefär tre fjärdedelar av EU:s försvarsupphandlingar (i form av beställningar) enligt uppgift gått till icke-europeiska leverantörer, varav en stor del till amerikanska huvudleverantörer för missiler, luftvärnssystem och andra avancerade förmågor. Detta återspeglar både akuta operationella behov och det faktum att det europeiska utbudet ännu inte täcker alla kapacitetsbrister i tillräckligt stor skala. Det är också en missad industriell möjlighet och en sårbarhet i försörjningstryggheten, vilket är anledningen till att EU-institutioner nu uttryckligen försöker flytta framtida upphandlingar tillbaka till europeisk industri. Om Europa kan förena dessa mål inom ett gemensamt ramverk kommer att avgöra om integrationen blir en styrka eller ytterligare ett lager av byråkrati.

Den nya europeiska försvarsfinansieringsarkitekturen fungerar som ett järnvägsnät som bestämmer vart extra miljarder får gå. Instrument som Europeiska försvarsfonden, ASAP, EDIP och SAFE är små i jämförelse med nationella budgetar, men de är kraftfulla när det gäller att styra vart marginella euro går och att uppmuntra till gemensam upphandling och gränsöverskridande samarbete. Behörighetsregler samt krav på system och material gynnar europeiska tillgångar, designmyndighet och gemensam upphandling. Leverantörer som är starkt beroende av design från tredjeländer eller icke-europeiska system och material möter tuffare kvalificeringstester och långsammare tilldelningar, medan de som kan bygga europeiska konsortier har bättre förutsättningar att få tillgång till dessa flöden. I praktiken gynnar detta primärleverantörer (t.ex. Thales, Leonardo och Saab) och första nivåns underleverantörer (t.ex. Safran, Hensoldt och Diehl Defense) med bred geografisk närvaro, förmåga att leda gränsöverskridande konsortier och djupa lokala leveranskedjor, medan små och medelstora företag (t.ex. MilDef, W5 Solutions, INVISIO och Bittium) som är en del av dessa nätverk får en mer varaktig andel av arbetet när projekt går från forskning och utveckling till serieproduktion.

Orderböckerna fylls dock på hos primärleverantörer och tier 1-leverantörer. I takt med att nationella budgetar växer och de nya EU-instrumenten träder i kraft, har ramavtal och fleråriga beställningar byggt upp rekordhöga orderböcker. Orderböcker som en gång täckte cirka 1–3 års försäljning sträcker sig nu ofta mot början av 2030-talet inom flyg-, land- och sjöarenorna. Dessa orderböcker ger visibilitet och ett visst skydd mot kortsiktig volatilitet, men de är inte detsamma som kontanter. Intäktsredovisning och kassaflödeskonvertering är fortsatt utsatta för risker kopplade till genomförande, exportgodkännanden, begränsningar i leveranskedjan och programförseningar.

I takt med att Europa återupprustar omprisar marknaderna försvarssektorn från en rabatt efter kalla kriget till en strukturell premie

Sedan fredsutdelningen efter det kalla kriget har börsnoterade försvarsföretag gått från att handlas till en rabatt till en tydlig premie. CSIS visar att amerikanska försvarsaktier handlades till en P/E-rabatt jämfört med S&P 500 på 1990-talet och till paritet eller en liten premie på 2000-talet. På liknande sätt sjönk budgetarna i Europa med över 30 % under det första decenniet efter det kalla kriget, och sektorn bar även på ett stigma på kapitalmarknaderna, inklusive ESG-drivna exkluderingar före 2022.

I Europa visar vår indexserie från 2004 fram till idag en lång period där försvarsmultiplarna mestadels var inom ett visst intervall. Dessa multiplar var generellt i linje med STOXX Europe 600 och ofta under STOXX 600 Industrials, vilket tyder på att sektorn fortfarande behandlades som cyklisk snarare än en sällsynt tillgång som åtnjuter en premie. Perioden 2020–2021 är stökig eftersom P/E-multiplarna snedvreds av pandemins vinstcykel, särskilt inom industrisektorn. Den mer varaktiga förändringen kom efter 2022, då europeiska försvarsbolag omvärderades till en ihållande premie, där vår utvalda grupp av europeiska leverantörer handlades till i genomsnitt cirka 30x vinsten, jämfört med cirka 14x och 21x för STOXX 600 respektive STOXX 600 Industrials, med brytdatum den 15 december 2025.

Historiska P/E-multiplar för utvalda europeiska försvarsföretag med kort-, medel- och långsiktiga genomsnitt, samt historiska P/E för två bredare indexKälla: Bloomberg & Inderes

Även efter Rysslands annektering av Krim 2014 behandlades sektorn fortfarande till stor del som cyklisk. Rysslands fullskaliga invasion av Ukraina 2022 förändrade detta. Europeiska försvarsaktier har stigit och överträffat breda aktiemarknader då investerare började prissätta en längre och mer intensiv upprustningscykel med större säkerhet. Som ett resultat flyttades sektorns värderingar från rabatt till premium. Stora, börsnoterade primärleverantörer och underleverantörer handlas nu ofta till högre multiplar än den allmänna industrin, med multiplar som är ungefär dubbelt så höga som deras egna femåriga genomsnitt. Detta har till stor del baserats på optimistiska förväntningar om växande orderböcker, förbättrad konvertering av orderböcker, ett visst skydd mot försvarskostnadsinflation och expanderande rörelsemarginaler.

Den europeiska försvarsindustrin överträffar vinstförväntningarna, med momentum koncentrerat till ett fåtal namn

Källa: Bloomberg & Inderes

Under ytan ser värderingarna höga ut för delar av sektorn, men inte enhetligt. Vissa namn handlas till multiplar som antyder antingen en mycket lång period av förhöjd tillväxt och marginaler eller en mycket fördelaktig blandning av kontrakt och utföranderesultat. Andra handlas fortfarande närmare bredare industrikollegor trots att de drar nytta av samma strukturella medvind. Spridningen mellan enskilda aktier gör stockpicking ännu viktigare.

Tre utgiftsvägar och vad som måste vara sant

För att dagens höga multiplar ska vara meningsfulla ser vi tre breda utgiftsvägar. Dessa scenarier ramar in vad som måste vara sant för att nuvarande priser ska hålla eller omvärderas. Vi använder dessa scenarier som makrofilter för den efterföljande frågan på företagsnivå, nämligen vem som kan omvandla orderstock till varaktigt kassaflöde och avkastning, och vem som huvudsakligen rider på cykeln.

Scenario 1: Högt och långvarigt, nära 3,5 % av BNP för kärnförsvaret

I detta scenario övergår den nuvarande politiska dynamiken till ett nytt, stabilt fredstillstånd där en stor grupp europeiska länder lägger cirka 3,5 % av BNP på kärnförsvar, och detta tillstånd varar under en lång period. Försvarsbudgetarna växer snabbare än nominell BNP under en längre period, och sektorn behåller en stor del av sin nuvarande prissättningskraft. När kapaciteten väl är ikapp, blir EU:s innehållsregler bindande och prissättningskraften normaliseras till en nivå som fortfarande ligger över decenniet före 2022, då skulle en högre strukturell värdering för sektorn vara warrant. Långvariga kassaflöden stöder höga vinstmultiplar, och ledande huvudleverantörer och underleverantörer kan rimligen växa in i dagens värderingar.

Scenario 2: Krigstopp och sedan åtstramning

En annan väg är ett fullskaligt krig som tillfälligt pressar upp försvarsutgifterna långt över 3,5 % av BNP, till höga ensiffriga tal (eller högre), i en kapplöpning för att täppa till kapacitetsluckor. Omsättningstillväxten och marginalerna skjuter i höjden när kapaciteten utnyttjas maximalt. Senare utlöser politiska och finansiella begränsningar en åtstramning, inklusive press på marginaler, högre förväntningar på "skäliga" avkastningar för försvarsleverantörer och till och med risken för extraordinära skatter eller de facto nationalisering av vissa avkastningar. Denna väg kan fortfarande generera starka kassaflöden på medellång sikt, men den är mindre gynnsam för mycket höga stabila multiplar eftersom investerare måste diskontera en hårdare politisk reaktion när krisfasen väl är över.

Scenario 3: Höga 2:or eller låga 3:or

I ett tredje scenario närmar sig de europeiska länderna en utgiftsnivå på 2–3 % av BNP för kärnförsvaret, samtidigt som delar av den bredare 5 %-ramen används för bredare säkerhets- och dubbelanvändningsutgifter som infrastruktur, cyberförmåga och motståndskraft. Utgifterna är tydligt högre än under decenniet före 2022, men når eller upprätthåller inte fullt ut 3,5 % över hela linjen. Försvarsföretagen har fortfarande en flerårig medvind, men utrymmet för felbedömningar i värderingen är mindre, särskilt för de namn som redan inkluderar aggressiva tillväxt- och marginalantaganden.

Vårt arbetsantagande ligger närmare scenario 3. För de flesta europeiska länder antar vi att kärnförsvarsutgifterna hamnar i intervallet 2 till 3 procent av BNP under det kommande decenniet, med stöd av NATO- och EU-åtaganden, medan de fulla 3,5 procenten snarare fungerar som ett tak än ett golv. I alla tre scenarier är den gemensamma nämnaren att de viktigaste faktorerna för aktievärdet i denna sektor, såsom längden på återupprustningscykeln, lönsamheten för nya order och den framtida politiska ståndpunkten gentemot försvarsindustrins avkastning, är osäkra. Investerare som betalar de högsta multiplarna idag satsar i praktiken på en relativt optimistisk kombination av varaktighet, tillväxt och politiska utfall.

Från större orderböcker till varaktigt aktievärde: Att skilja mellan vinnare och passagerare i den nordiska försvarssektorn

På företagsnivå är nyckelfrågan inte bara vem som har dragit nytta av Europas försvarsuppvaknande, utan vem som kan omvandla den miljön till ett varaktigt aktieägarvärde. I följande ögonblicksbilder fokuserar vi på hur varje företags exponering, kontrakt och kapacitet positionerar sig för att omvandla högre order till kassaflöden. För varje företag skiljer vi mellan de vars nuvarande tillväxt främst drivs av förbrukningsvaror och akut påfyllning för Ukraina, och de vars intäkter är förankrade i långsiktiga strategiska förmågeprogram. De förstnämnda är mer sårbara för en snabb nedtrappning av konflikten, medan de sistnämnda är mer kopplade till fleråriga utgiftsåtaganden från NATO och EU än till krigets kortsiktiga tempo. Vi uppmärksammar också utvalda nordiska försvarsföretag som har gynnats av samma trender, men avstår från att ge värderingsbedömningar eftersom vi för närvarande inte har någon analysbevakning av dem. Logiken kring risk är enkel: mindre, snabbväxande företag kan erbjuda större uppsida än ett större namn som Saab, men vägen är mer volatil och exekveringsrisken högre. Inom försvar gäller det gamla talesättet att ju snabbare du växer, desto hårdare kan du falla.

När det gäller kassaflödet är vår allmänna observation att försvarssektorns profil i världen efter 2022 skiftar mot stabilare programkassaflöden. Långsiktigare utgiftsplaner och mer strukturerade upphandlingar ökar andelen kontrakt som genererar kassaflöde i förväg genom milstolps- eller prestationsbaserade betalningar och större ramavtal. I princip borde det stödja högre värderingar eftersom visibiliteten för kassaflödet förbättras, men uppgången är fortfarande ojämn. Kapacitetsökningar absorberar fortfarande kassa genom högre rörelsekapital och investeringsbehov, och genomförandeproblem kan vara ett verkligt hinder vid all industriell uppskalning. Vår uppfattning är att vissa namn redan diskonterar ett orimligt kassaflödesresultat, snarare än den mer realistiska versionen där skalningen är stökig, marginalerna ifrågasätts och kassaflödeskonverteringen är sämre än vad nuvarande värderingar antyder. Marknaden prissätter med andra ord en ren och säker landning i en värld som sällan erbjuder en sådan, och våra scenarier är ett enkelt sätt att bedöma misslyckande- eller framgångsfrekvenser. Om man ser på sakens två sidor: 1) frågan på efterfrågesidan är om den förhöjda regimen överlever politiska och finansiella cykler, och 2) frågan på utbudssidan är om industrin kan skala upp utan att avkastningen urholkas. Om något av dessa skulle svika, kommer kassaflödesprofilen sannolikt inte att motivera det förtroende som ligger inbäddat i nuvarande värderingar.

Inderes bevakning

Saab (börsvärde 284 BSEK) – Nordisk fullspektrumleverantör som omvandlar europeisk upprustning till flerårig tillväxt

Företaget är Sveriges flaggskepp inom försvarskoncernen och levererar militära system och tjänster till statliga kunder över hela världen. Under den nuvarande upprustningscykeln har Saab skalat upp från en omsättning på 42 BSEK och en orderbok på cirka 128 BSEK under 2022 till en rullande tolvmånadersomsättning på cirka 72 BSEK under Q3 2025. Vid den tidpunkten var orderboken nära 200 BSEK, eller ungefär 3 gånger den årliga omsättningen, och koncernens EBIT-marginal ökade från mitten till höga ensiffriga tal mot cirka 10 %. Tillväxt- och lönsamhetsmedvinden har hittills koncentrerats till Dynamics, där det kortsiktiga momentumet drivs starkt av Ukrainarelaterad efterfrågan på ammunition och markbaserat luftvärn snarare än av långsiktiga strategiska program inom koncernen, vilket innebär att alla varaktiga framsteg i fredssamtal eller en avmattning i påfyllningen av lager skulle kunna dämpa divisionens tillväxtprofil avsevärt. Ledningen använde den tidiga uppgången till att öka kapaciteten inom Dynamics och bygga upp sina tillgångar inom AI, autonomi och elektronisk krigföring, och investerade tidigt för att positionera koncernen för fleråriga order senare.

Trots denna medvind, som stöder betydande kortsiktig kassaflödesgenerering, anser vi att Saabs nuvarande värdering diskonterar en tillväxt-, lönsamhets- och kassaflödesbana som är svår att förena med traditionella värderingsmått. Enligt vår uppfattning återspeglar en betydande del av dagens värdering spekulativ positionering kring en fortsättning av den nuvarande styrkan inom Dynamics på medellång och lång sikt, samt framtida stora kontrakt som ännu inte syns i fasta order. Detta prissätter i praktiken en sekvens av uppföljningsprogram och exportaffärer som kan komma senare, vara mindre eller inte alls, vilket gör aktiekursen känslig på kort sikt, osäker på medellång sikt och svår att upprätthålla på lång sikt. Med ett P/E-tal på cirka 40x baserat på våra estimat för 2026, anser vi att Saab är övervärderat jämfört med vad vi bedömer som ett motiverat värdeintervall på cirka 20-22x för ett företag med dessa fundamentala värden och riskprofil. Läs en mer detaljerad redogörelse för hur vi fundamentalt värderar Saab här.

Bittium (marknadsvärde 1 MDEUR) – Finsk specialist på säker kommunikation skalar upp med taktiska nätverk av NATO-klass

Bittium är ett finskt teknikföretag som specialiserar sig på säkra kommunikations- och anslutningslösningar för försvar, allmän säkerhet, kritisk infrastruktur och medicinska tillämpningar. I den nuvarande cykeln har Bittium gått från en omsättning på 82,5 MEUR år 2022, ett rörelseresultat nära noll och en orderbok på cirka 28 MEUR, till en omsättning på 85,2 MEUR år 2024 med en orderbok på 45 MEUR och ett rörelseresultat på 8,6 MEUR med en marginal på 10,1 %. Bittium fick nyligen ett genombrott i Spanien genom ett samarbete med Indra och höjde sin prognos för 2025 till att indikera en omsättning på 116–120 MEUR och ett rörelseresultat på 19–21 MEUR. Detta inkluderar en mindre del av ett tekniköverföringsavtal med Indra, men även de underliggande vinsterna är på en utmärkt bana.

Den krigsdrivna ökningen av europeiska försvarsbudgetar har lyft Bittiums affärsområde för försvar och säkerhet, med högre efterfrågan på taktiska IP-nätverk, mjukvarudefinierade radioapparater och säkra myndighetssmartphones för väpnade styrkor och säkerhetsorgan, medan dess medicinska och FoU-tjänster förblir mer isolerade från konfliktcykeln. Enligt vår uppfattning spelar denna mix roll. En del av dagens tillväxt är konfliktdriven, då NATO- och EU-länder snabbt moderniserar taktiska nätverk och ledningssystem. Men en stor del av den adresserbara efterfrågan är strategisk, kopplad till fleråriga program för att förstärka ledning, kontroll och kommunikation snarare än bara den omedelbara krigstakten. Tillsammans med kostnadsminskningar och en omfokuserad strategi förbättrar detta Bittiums förutsättningar för tillväxt och marginalexpansion i takt med att taktiska nätverk moderniseras.

Vi ser den nuvarande värderingen som laddad med aggressiva förväntningar, även efter att Indra-affären har slutförts. Med 2025 års prognos är Bittiums EV/EBIT för segmentet försvar och säkerhet ungefär 45-50x (estimerat baserat på koncernens nuvarande värdering), så företaget skulle behöva leverera exceptionella kortsiktiga vinster inom försvar för att multipeln ska se bekväm ut. Eftersom Bittium för närvarande verkar ha en solid teknisk fördel gentemot stora konkurrenter med extremt kapabla taktiska IP-nätverk och Tough SDR-radioapparater kompatibla med ESSOR-våglängder, skulle det kunna vinna en betydande marknadsandel under de kommande åren och leverera de nödvändiga resultaten. Indra-affären i Spanien bevisar att Bittium har vad som krävs för att vinna även över de "nationella mästarna", så utsikterna är utmärkta. Huruvida det räcker för att motivera ett börsvärde på 1 MDEUR återstår att se.

Utanför Inderes bevakning

W5 Solutions (marknadsvärde ~900 MSEK) – Utnyttjar den nuvarande efterfrågedynamiken genom utbildning, integration och kraftförsörjning

W5 Solutions är en svensk försvarsteknikkoncern som levererar skarpskjutnings- och simuleringsträningssystem, mobila skydd och systemintegration, samt robusta strömförsörjningar, batterier och laddare till försvarsmyndigheter och huvudleverantörer i Norden och övriga Europa. W5 har mer än fördubblat intäkterna sedan 2022 och väsentligt utökat sin orderbok, samtidigt som lönsamheten normaliseras efter en volatil uppskalningsfas.

Kriget i Ukraina och Europas övergång till högre försvarsberedskap har varit viktiga katalysatorer, då nordiska och europeiska väpnade styrkor ökar volymerna av skarpskjutningsövningar, köper fler flyttbara skydd som kan husera lednings- och kommunikationsutrustning samt uppgraderar robusta kraftlösningar för utplacerade enheter. Vi ser två nivåer i denna efterfrågan: ett omedelbart konfliktdrivet lager, med högre träningstempo och snabbare utplacering av kraft- och infrastrukturprojekt kopplade till kriget, och ett strukturellt lager kopplat till fleråriga planer för att ersätta åldrande träningsinfrastruktur, utöka simuleringskapaciteten och modernisera mobila kraft- och integrationssystem som kommer att behövas oavsett hur Ukrainakonflikten utvecklas. W5:s tillväxt återspeglar också en aggressiv förvärvsstrategi inom nischer som batteriladdning, skydd och målsystem, vilket ger en operationell uppsida när företaget smälter förvärv som ArcQor, MR Targets, Omnifinity, Kongsberg Target Systems och Box Modul och levererar en större, mer långsiktig orderbok.

MilDef (marknadsvärde 5,5 BSEK) – Förvandlar digitalisering av försvar till robust taktisk IT

MilDef är en svensk försvarsteknikkoncern som levererar verksamhetskritiska datorer, bildskärmar, nätverks- och integrationslösningar till försvarsmakter, myndigheter och kunder inom kritisk infrastruktur i Norden, övriga Europa, USA och andra NATO-marknader. MilDef har mer än fördubblat intäkterna sedan 2022 och nästan tredubblat orderboken, samtidigt som marginalerna har ökat till låga tonårsnivåer.

Kriget i Ukraina och ökade försvarsutgifter från NATO och Europa har accelererat efterfrågan på digitaliserad, säker taktisk IT i fordon, fartyg och i insatta enheter, då arméer tidigarelägger projekt för att modernisera pansarfordon, artillerisystem och ledningsplatser inom ramen för långvariga ramavtal. Under ytan finns det två distinkta lager av efterfrågan: ett kopplat till kriget i Ukraina, med snabbare beslut och tidigare utplacering av robusta datorer, skärmar, switchar och servrar i befintliga och nya plattformar, och ett strukturellt, kopplat till fleråriga program för att digitalisera mark- och sjöstridskrafter, uppgradera lednings-, kontroll- och kommunikationssystem samt standardisera gemensamma fordonsarkitekturer som fortsätter oavsett hur Ukrainakriget utvecklas. MilDef har positionerat sig för båda lagren genom målsättning M&A, inklusive förvärvet av Handheld 2022 och förvärvet av den tyska specialisten på robusta datorer Roda 2025, samt genom att tredubbla produktionskapaciteten med nya anläggningar i Sverige och Wales och lansera sin lokala "Made in X"-modell, vilket tillsammans ger en betydande operationell uppsida när den rekordstora orderboken levereras.

Scandinavian Astor Group (marknadsvärde 1,3 BSEK) – Liten svensk försvarsplattform som skalar upp under cykeln

Scandinavian Astor Group är en svensk försvarskoncern som genom Astor Tech, Astor Industry och Astor Protect kombinerar elektronisk krigföring och testsystem med högpresterande kompositer, precisionskomponenter samt skydds- och överlevnadslösningar för kunder inom försvar, industri och offentlig säkerhet. På koncernnivå har bolaget använt den nuvarande upprustningscykeln för att skala upp från en liten bas till en mer betydande plattform, med en försäljning som är ungefär sex gånger högre än 2022, en orderbok som är nästan fem gånger större och en rörelsemarginal som har gått från förlust till cirka 15 % justerad EBITDA.

Kriget i Ukraina har varit en stark extern medvind för dess nischer och Astor har fångat den efterfrågan, men den betydande prestationen återspeglar också en aggressiv M&A-agenda och betydande operationell uppsida inbäddad i de senaste tilläggen, såsom ammunitionsleverantören Ammunity som förvärvades tidigare i år. Enkelt uttryckt omfattar koncernen nu både förbrukningsvaror som används vid träning och operationer, såsom småkalibrig ammunition och vissa skyddsprodukter, samt mer strategiska förmågor som elektronisk krigföring och testsystem och högpresterande kompositer som byggs in i långlivade försvarsplattformar. Sidan med förbrukningsvaror är mer exponerad för den nuvarande konflikten och träningstempot, medan de strategiska systemen och komponenterna mer sannolikt drivs av långsiktiga utbytes- och uppgraderingscykler i Sverige och övriga Europa, även om Ukrainakonflikten gradvis avtar.

INVISIO (börsvärde 12,5 BSEK) – Nischad leverantör av soldatkommunikation drar nytta av en lång uppgraderingscykel

INVISIO är en svensk kommunikationskoncern som levererar taktiska kommunikations- och hörselskyddssystem för soldater och andra yrkesverksamma i bullriga, uppdragskritiska miljöer, genom modulära personliga system och fordonsintercom. Långt före Rysslands fullskaliga invasion av Ukraina hade företaget redan förvandlat denna smala nisch till en lönsam tillväxtverksamhet, med intäkter som steg från cirka 0,5 BSEK under 2018 till cirka 0,8 BSEK under 2021, tvåsiffriga rörelsemarginaler och en rekordstor orderbok på cirka 0,2 BSEK. Detta skedde i takt med att amerikanska, brittiska och europeiska kunder gradvis uppgraderade radioapparater, headset och intercomsystem, även om covid och försenade upphandlingar gjorde 2020–2021 till en lugnare period.

Sedan 2022 har kombinationen av en försämrad säkerhetsmiljö och högre försvarsbudgetar förstärkt den utvecklingen, med en försäljning som nådde cirka 1,2 BSEK under 2023 och cirka 1,8 BSEK under 2024, en orderingång på nära 2 BSEK och en orderbok på över 0,8 BSEK, rörelsemarginaler på drygt 20 procent och en femårig omsättnings-CAGR på cirka 29 procent, med stöd av tidigare FoU, förvärvet av Racal Acoustics och den nyligen lanserade UltraLYNX intercom-serien som fördjupar dess position inom moderna soldat- och fordonssystem. På produktnivå säljer INVISIO både förbrukningsvaror i form av headset och personliga system som byts ut och byggs ut när enheter tränar och sätts in, samt mer strategiska kommunikationslösningar när arméer standardiserar nya radio- och intercomarkitekturer. Denna mix innebär att en del av den senaste tillväxten tydligt är kopplad till den nuvarande konfliktmiljön och ett ökat utbildningstempo, men en stor del av efterfrågan är strukturell, kopplad till fleråriga flottuppgraderingar samt hörselskydds- och kommunikationsstandarder som sannolikt kommer att kvarstå även om kriget i Ukraina gradvis avtar.

Argo Defence Group (börsvärde 330 MSEK) – En liten FMV-centrerad plattform med flerårig visibilitet genom ramavtal

Argo Defence Group är en svensk försvarskoncern som genom specialistdotterbolag levererar försvarsmateriel, lösningar för att motverka explosiva risker och flygfältsinfrastruktur. Dess huvudkunder är försvarsmyndigheter, civila beredskapsorgan och utvalda internationella organisationer och infrastrukturkunder, med ett kärnfokus på Sverige, Ukraina och den bredare nordiska regionen. På koncernnivå har bolaget använt den nuvarande nordiska och europeiska upprustningscykeln och den Ukrainafokuserade efterfrågan för att skala upp från en proformaomsättning på cirka 31 MSEK och negativ EBITDA på cirka 5 MSEK under 2023 till en omsättning på cirka 141 MSEK under 2024 med en EBITDA på cirka 15 MSEK och en marginal på cirka 12 %. De guide:ar för en omsättning på 150-165 MSEK och en EBITDA på 18-23 MSEK med en marginal på 11-15 % för 2025. Detta stöds av en kontraktsportfölj på cirka 862 MSEK med cirka 706 MSEK kvar, inklusive ett ramavtal med FMV för containrar på 340 MSEK och ett ramavtal på 200 MSEK för avancerad medicinsk utrustning, såsom förstärkta intensivvårdspumpar och kyllagring. Tillsammans ger detta flerårig visibilitet över Argos intäkter inom minröjning, medicin, kraft och infrastruktur. 

Kriget i Ukraina, Sveriges ökade försvarsutgifter från 1,4 % av BNP 2023 till planerade 2,6 % 2028, samt ökade investeringar i civil beredskap och kritisk infrastruktur utgör makroekonomiska medvindar. Skaländringen återspeglar också ett långvarigt strategiskt skifte från breda statliga uppdrag till upphandling inom försvar och civil beredskap, byggt kring en anbudsmotor med hög träffsäkerhet för FMV och liknande myndigheter, med en historisk träffprocent på 51 % räknat i antal. Parallellt breddar Argo sin plattform genom förvärv som Zel Aaren och LPG Trafikmarkeringar, vilket tillför fler egenutvecklade produkter och flygfältskapacitet som kan drivas genom dess ramverk och leverantörsnätverk. Koncernen siktar på en organisk omsättningstillväxt på över 20 % per år och EBITDA-marginaler på över 15 % på medellång sikt, i takt med att den fördjupar sin position inom försvarsmateriel, lösningar för att motverka explosiva risker och flygplatsinfrastruktur i Sverige, Ukraina och utvalda exportmarknader.