Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2026-09-09 05:00 GMT. Ge feedback här.

Vi har gjort små uppjusteringar av våra estimat för SSH i och med bolagets betydande order som meddelades. Värderingen (EV/S 2026e 5,6x) har dock i och med det positiva nyhetsflödet enligt vår mening tagit ut för mycket i förskott. Till följd av estimatrevideringarna höjer vi vår riktkurs till 2,0 euro (tidigare 1,9 euro), men sänker vår rekommendation till sälj (tidigare minska).

Små positiva uppjusteringar av estimaten

Vi har gjort små uppjusteringar av våra estimat för SSH i och med bolagets betydande order. Avtalsvärdet är nästan 3 MEUR på tre år, och avtalet inkluderar en option om att förlänga det med ett fjärde och femte år. Jämnt fördelat innebär affären därmed en årlig ökning av den återkommande omsättningen (ARR) på ungefär 1 MEUR för företaget. Vi anser det sannolikt att avtalet kommer att förlängas under optionsperioderna, och möjligen även utöver det. Våra estimat förväntade sig redan en stark tillväxt i orderförsäljningen under de kommande åren, varför det meddelade tillskottet på 1 MEUR i årlig återkommande omsättning inte fullt ut flödade in i våra estimat. Den vunna affären kommer enligt vår bedömning att börja återspeglas ordentligt i det innevarande årets siffror först i Q4 (med en eventuellt mycket liten påverkan i Q3). Avtalet gjordes via partnerkanalen (WWT) och vi bedömer att en liten del av avtalet kommer att redovisas för partnern, men vi förväntar oss att klart största delen av avtalsvärdet tillfaller SSH. Dessutom bedömer vi att avtalet förutom orderförsäljningen kommer att generera en del konsultomsättning. Våra omsättningsestimat för de kommande åren ökade med ungefär 2 % och våra resultatestimat med ungefär 0,5 MEUR på årsbasis (vi sänkte också våra kostnadsestimat något).

Estimat för de kommande åren

Vi förväntar oss att SSH:s omsättning växer med 8 % till 23,3 MEUR i år (orderförsäljning +14 %, 15,1 MEUR) och att EBITDA uppgår till 1,3 MEUR (2025: 1,5 MEUR). Nästa år förväntar vi oss att tillväxten tar fart och att omsättningen ökar med 17 % till 27,2 MEUR samt att EBITDA förbättras till 2,6 MEUR. Tillväxten stöds i våra estimat särskilt av den starka tillväxten inom orderförsäljningen (estimat +25 %, 18,8 MEUR), vilket delvis stöds av den nu meddelade affären, vår förväntan om att Leonardos partnerskap blir ännu tydligare realiserat i omsättningen samt den ökade relativa andelen av PrivX-produkten som befinner sig i god tillväxttakt.

Ökningen av antalet AI-agenter är en ny efterfrågedrivare

Bakom affären ligger delvis kundbankens behov av att hantera åtkomsträttigheter för AI-agenter och andra icke-mänskliga identiteter. När det finns allt fler agenter och maskinidentiteter i miljön utgör permanenta behörigheter en växande risk. Enligt vår ståndpunkt handlar detta om en marknadstrend som stöder SSH, eftersom utbredningen av agentisk AI ökar efterfrågan på kortsiktiga behörighetsuppgifter (just-in-time). Vi skulle därför inte bli förvånade om företaget lyckas ingå nya motsvarande affärer inom den närmaste framtiden, i synnerhet inom finansbranschen. Vi bedömer dock att den affär som nu har meddelats är klart i den stundom största änden.

Värderingen har återigen stramats åt avsevärt

SSH:s aktie har klättrat 21 % sedan vår uppdatering efter Q2, där vi konstaterade att värderingen hade dämpats något. Katalysatorerna för det kraftiga kursrallyt har varit meddelandena om valet av en ny VD samt den affär som nu har meddelats. Den färska affären stödde våra estimat något, men likväl har kursrörelserna till de färska meddelandena varit onödigt stora i förhållande till deras ekonomiska konsekvenser. För närvarande är SSH:s EV/S-multiplar för åren 2026–2027 5,6x–4,7x. Nivåerna är mycket höga och prissätter in en stark skalbar tillväxt. Detta vittnar även en betydande premiemissvisning om i förhållande till jämförelsebolagen (~35–50 %). DCF-modellen, som förväntar sig en stark skalbar tillväxt, indikerar ett värde på 2,0 euro för aktien. Enligt vår mening håller företagets tillväxt på att piggna till, men i den nuvarande värderingen är detta redan till stora delar inprisat, varför vi ser aktiens risk/reward som svag.