Panostaja meddelade på torsdagen att det har investerat 3,9 MEUR i Inclus, som utvecklar mjukvara för riskhantering. Inclus är till storleken fortfarande ett ganska litet företag, men har enligt vår ståndpunkt en betydande potential för värdeökning till följd av starka tillväxtutsikter. Värderingsnivån för företagsförvärvet är absolut sett hög, men med beaktande av olika faktorer förhåller vi oss neutralt till de multiplar som Panostaja har betalat. Vi betraktar investeringen som en intressant öppning på grund av marknadens tillväxtpotential och Inclus redan inledda internationalisering. Vi lägger till Inclus i våra estimat senast i samband med förhandskommentaren inför Q3. Panostaja publicerar sin Q3-rapport den 19 november.

Ett nytt bolag med SaaS-affärsmodell i portföljen

Inclus är ett finländskt mjukvaruföretag som grundades 2012 och erbjuder SaaS-baserade lösningar för helhetsbetonad riskhantering i stora organisationer (ERM). Företagets omsättning uppgick 2025 till ungefär 1,4 MEUR med en ökning på 12 % från jämförelseperioden (2024: 1,2 MEUR). Den årliga återkommande intäkten (ARR) har enligt företaget vuxit systematiskt under hela den närmaste historien. År 2025 uppgick Inclus ARR-bas till 1,2 MEUR, medan den vid tidpunkten för förvärvet hade stigit till 1,4 MEUR. Ungefär 20 % av Inclus ARR kommer från internationella kunder. Företget har under den närmaste historien presterat ett resultat på ungefär noll. Vi anser att resultatets absoluta nivå i det här skedet av företagets utvecklingskurva är ett sekundärt mått, men med tiden borde den stigande ARR-basen skalas upp till en mycket hög marginal.

Branschen verkar attraktiv

ERM-branschen är enligt vår mening intressant och har en betydande tillväxtpotential. Enligt vår uppfattning befinner sig den helhetsbetonade riskhanteringen som process fortfarande i ett tidigt skede. Vidare hanterar en tydlig andel av de företag som styr sina affärsrisker på ett systematiskt sätt processen ganska manuellt. Vi bedömer att betydelsen av riskhantering kommer att öka och att utnyttjandet av smidigare mjukvara kommer att tillta, vilket tydligt breddar Inclus marknadspotential i framtiden. Riskhanteringsmarknaden växer i allmänhet till följd av ökad reglering och ökade rapporteringskrav samt ökade riskhot på grund av till exempel det rådande geopolitiska läget. Av denna anledning bedömer vi att större företag är mer beredda än tidigare att höja sin budget för riskhantering. Det är möjligt att en del av värdekedjan blir kommoditiserad till följd av användningen av artificiell intelligens, men med tanke på den djupa processkompetensen och kundrelationerna anser vi att hotet om disruption från AI mot ERM-programvara är litet.

Prislappen betonar internationaliseringspotentialen

I arrangemanget uppgick Inclus faktiska skuldfria värde (EV) till cirka 6,7 MEUR och Panostajas totala investering till cirka 3,9 MEUR. Investeringen tillför företaget en del kapital, men samtidigt sålde grundarna aktier till Panostaja. Efter transaktionen uppgår Panostajas ägarandel i företaget till 48 %. Baserat på den faktiska ARR:n prissattes företaget till en multipel på cirka 4,8x. Nivån är absolut sett hög, men med tanke på internationaliseringspotentialen och jämförelsebolagens värderingsnivåer anser vi att den kan motiveras. Globala börsjämförelser i motsvarande branscher handlas till en genomsnittlig omsättningsmultipel om ~6x, medan branschrapporter visar att företagsförvärv har genomförts till en genomsnittlig multipel om ~4x under de senaste 12 månaderna. I förhållande till den multipel som Panostaja betalade ser vi inte längre någon tydlig uppsidespotential, vilket gör att värdeskapandet för att bli verklighet gör nödvändig en tydlig omsättningstillväxt (>20 %/år). Utan en kraftig tillväxt skulle investeringens risk/reward förbli svag enligt vår uppfattning. Vi bedömer också att de medel som investerats i företaget kommer att kanaliseras till att påskynda kommersialiseringen av Inclus utomlands. I Finland har Inclus redan stora kundrelationer med ett betydande referensvärde, vilket skapar förutsättningar för en kraftig tillväxt. Till följd av affären bedömer vi att Panostajas nettokassa hamnar på minus, det vill säga i nettoskuld, åtminstone för en stund.