Källa: Inderes

Starbreezes resultat för Q3 var bättre än vi väntat oss, och båda PAYDAY-titlarna slog våra estimat. Lönsamheten på raden överträffade våra estimat tydligt, men vi anser att kvaliteten på denna överraskning är blygsam, eftersom den till stor del gynnades av högre aktiverade utvecklingskostnader än väntat snarare än av det underliggande kassaflödet. Engagemanget för PAYDAY 3 förbättrade sig under kvartalet, om än blygsamt i absoluta tal. Den mer betydande utvecklingen inträffade efter kvartalet, då den avgiftsfria helgen i november drev fram den kraftigaste ökningen av spelaraktiviteten sedan lanseringen, även om vi anser att det fortfarande är för tidigt att dra några slutsatser. Med ett fritt kassaflöde som alltjämt är tydligt negativt och en kassa som har sjunkit till cirka 36 MSEK, anser vi att målet om ett positivt kassaflöde för 2026 i praktiken ligger utom räckhåll och ser finansieringen som den centrala frågan på kort sikt.

PAYDAY bär upp omsättningen, och den äldre titeln leder fortfarande

Starbreeze rapporterade en omsättning för Q3 på 32,6 MSEK (Q3'25: 58,4 MSEK), vilket var något över vårt estimat på 31,1 MSEK och en minskning med 44 % mot föregående år. Som väntat förklarades nedgången främst av work-for-hire, som inte genererade några intäkter (Q3'25: 19,9 MSEK) nu när uppdraget har avslutats, samt av förläggarverksamhet från tredje part, som sjönk till 1 MSEK (Q3'25: 4,7 MSEK). Spelförsäljningen var i stort sett stabil på 31,1 MSEK (Q3'25: 32.5 MSEK), vilket låg före vårt estimat på cirka 29 MSEK för PAYDAY-franchisen. Omsättningen för PAYDAY 3 uppgick till 14,5 MSEK (Inderes estimat: 13,2 MSEK; Q3'25: 17,7 MSEK). Detta var en sekventiell förbättring, trots att företaget i augusti tog bort all betald heist-DLC för att baka in dem i grundspelet, och trots att det första betalda Crimebond bidrog med endast nio dagars försäljning. PAYDAY 2 fortsatte att prestera väl med 16,6 MSEK (Inderes estimat: 15,8 MSEK; Q3'25: 14,9 MSEK), stöttat av uppgraderingen till 64-bitarsmotorn och lanseringen av den första betalda DLC:n på tre år. Ännu ett kvartal genererade den äldre titeln mer intäkter än dess efterföljare. Engagemanget för PD3 förbättrades under kvartalet, och företaget rapporterade att spelarbasen tredubblades när jubileumsuppdateringen lanserades och de senaste recensionerna på Steam har legat kvar över 72 % positiva sedan juli. Även om det är uppmuntrande var ökningen blygsam i absoluta tal med tanke på den låga utgångspunkten, och en del av uppgången drevs av gratis innehåll och säsongsrabatter.

EBITDA-överraskning drivs till stor del av högre aktivering

EBITDA steg till 17,3 MSEK (Q3'25: 19,3 MSEK), vilket var tydligt över vårt estimat på 10,5 MSEK, vilket motsvarar en EBITDA-marginal på 53 %. Rörelseresultatet (EBIT) uppgick till -13,3 MSEK (Q3'25 just.: -23,5 MSEK), vilket också var tydligt bättre än vår förväntning på -21,8 MSEK. Kostnadsminskningarna syns i kostnadsbasen, där antalet anställda minskade till 89 vid utgången av kvartalet (Q3'25: 160) och SG&A sjönk till cirka 14 MSEK (Q3'25: 20 MSEK), i linje med vårt estimat. Största delen av EBITDA-överraskningen på cirka 7 MSEK förklaras dock av aktiverat utvecklingsarbete, som på cirka 29 MSEK låg omkring 9 MSEK över vårt estimat i takt med att företaget investerade i jubileumsuppdateringen, UE5-migreringen och nytt innehåll. Avskrivningar och nedskrivningar uppgick till 30,5 MSEK, något under vårt estimat på cirka 32 MSEK.

Det operativa kassaflödet var positivt på 16,5 MSEK (Q3'25: 21,8 MSEK), över vårt estimat på 8 MSEK, men investeringarna i egna spel på 28,6 MSEK var också tydligt högre än vi väntat oss (Inderes estimat: cirka 20 MSEK). Det fria kassaflödet uppgick därmed till -12 MSEK (Inderes estimat: -14 MSEK), och inklusive leasingbetalningar på 4 MSEK minskade kassan med cirka 16 MSEK k/k till 35,9 MSEK (Q2'26: 52,1 MSEK). Med den nuvarande förbränningstakten utgör detta enligt vår mening en tunn buffert på endast ett par kvartal. Även om den lägre kostnadsbasen är ett steg i rätt riktning har kassaflödesprofilen ännu inte förbättrats strukturellt, eftersom den högre aktiveringen enbart flyttar kostnader från resultaträkningen till kassaflödesanalysen. Noterbart är att rapporten inte gav någon bedömning av likviditeten eller finansieringsalternativen och ingen referens till målet om ett positivt kassaflöde för 2026, där ledningen i stället pekade på kostnadsdisciplin för att skydda kassaflödet och på inkrementella franchiseintäkter som den centrala hävstången för att återgå till varaktig lönsamhet. Vi anser alltjämt att målet om ett positivt kassaflöde i praktiken ligger utom räckhåll och betraktar finansieringen av verksamheten som den centrala frågan på kort sikt.

Uppgången i november måste omvandlas till intäkter i takt med att finansieringstrycket ökar

Inför rapporten låg våra estimat för helåret 2026 på 116 MSEK i omsättning och -123 MSEK i just. EBIT, vilket återspeglar en syn om att PD3 skulle förbättras måttligt från dämpade nivåer samtidigt som den fulla effekten av kostnadsminskningarna delvis motverkar motvinden på omsättningen. Efter det bättre kvartalet än väntat räknar vi med att göra mindre upprevideringar av våra omsättnings- och vinstestimat, men eftersom rapportöverraskningen till stor del drevs av högre aktivering räknar vi med att effekten på våra kassaflödesestimat blir begränsad.

Den mest betydande utvecklingen inträffade efter kvartalet, då den avgiftsfria helgen för PAYDAY 3 den 5–9 november drev upp antalet samtidiga spelare på Steam till en topp på cirka 19 000, den högsta sedan spelets lanseringsmånad, och aktiviteten har hittills hållit sig klart över de nivåer som setts sedan lanseringsperioden. Vi ser positivt på ökningen av engagemanget, men vi anser också att det är för tidigt att dra några slutsatser om den långsiktiga löpande takten. Tidigare toppar i engagemanget har mattats av inom en månad, och titeln möter nu ökad konkurrens om spelarnas uppmärksamhet från andra stora spelsläpp (t.ex. GTA VI den 19 november). Vidare, med alla heists numera gratis, måste bestående intäkter per spelare komma från betalda Crimebonds och kosmetika.

Medan de partnerfinansierade initiativen för IP-expansion fortsätter att framskrida, förväntar vi oss att deras finansiella påverkan på kort sikt förblir oväsentlig. Vår syn är att investerings-case är fast knutet till vändningen av PAYDAY 3, där novemberuppgången är ett lovande steg, men där bevis på uthållig monetisering och en finansierad väg till ett positivt kassaflöde fortfarande saknas.