Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på engelska 2026-10-30 06:30 GMT. Ge feedback här.

Eltels Q3-rapport var blandad i förhållande till våra förväntningar. Försäljningen sjönk mer än vi hade väntat oss, eftersom lägre volymer för fiberutbyggnad i Finland och slutförda smarta mätarprojekt i Sverige tyngde omsättningen. Lönsamheten förbättrades emellertid återigen och nådde sin högsta nivå sedan 2015, vilket förlänger sviten till tretton i rad följande kvartal med marginalökningar på årsbasis. Kvartalets främsta höjdpunkt var en rekordstor volym av nya långfristiga avtal, anförda av det stora Telenor-avtalet i Norge. Tillsammans med Vattenfall-avtalet som tecknades i oktober ger dessa god visibilitet i omsättningen från och med 2027. Ledningen upprepade sin tilltro till att nå målet om en justerad EBITA-marginal på 5 % inom den tidigare angivna tidsramen, men vi anser fortsatt att bevisbördan ligger på Eltel för att visa att 5 %-målet är uppnåeligt enligt ledningens tidsplan, i synnerhet som uppstarten av de nya avtalen kommer att medföra extra kostnader under 2027. Vi sänker våra omsättningsestimat med 3–4 % och våra estimat för justerad EBITA med 2–3 %. Till följd av kursnedgången på rapportdagen upprepar vi dock vår Öka-rekommendation med en något sänkt riktkurs på 18,3 SEK (tidigare 18,5 SEK).

Svagare försäljning, men högre marginaler och en rekordstor orderbok

Eltels försäljning sjönk med cirka 6 % till 196 MEUR, vilket var klart under vårt estimat på 212 MEUR. I Finland håller de senaste årens stora utbyggnad av fiber till hemmet på att avta, och i Sverige har stora projekt med smarta mätare slutförts, samtidigt som de nya avtalen börjar bidra först nästa år. Trots den lägre försäljningen förbättrades lönsamheten: den justerade EBITA:n steg till 11 MEUR (Q3'25: 9,1 MEUR) och marginalen klättrade till 5,6 % (4,3 %). Enligt vår mening visar detta att förbättringarna är varaktiga snarare än engångsföreteelser. Avtalen är bättre skyddade mot kostnadsinflation, verksamheten har blivit mer effektiv och Eltel har varit snabba med att anpassa sin kostnadsbas när volymerna faller. Finland lyfte till exempel sin marginal till över 10 %, trots att försäljningen sjönk med 9 %. Samtidigt innebär den rekordstora orderboken på cirka 1,7 BEUR att en stor del av Eltels omsättning för de kommande åren redan är säkrad, och volymerna från de nya avtalen väntas trappas upp från början av 2027 och vara fullt synliga från Q3'27. Nästa prov på provkarta är därför hur smidigt Eltel kan starta upp sina nya avtal, och om Danmark kan återgå till en acceptabel lönsamhet.

Lägre omsättningsbas, intakt marginalväg

Efter rapporten sänker vi våra omsättningsestimat för 2026–2028e med 3–4 %, medan sänkningarna av våra estimat för justerad EBITA är mindre på 2–3 %, eftersom högre marginalantaganden i Finland, Sverige och Norge delvis kompenserar för de lägre volymerna. Sänkningarna återspeglar en lägre utgångspunkt för den befintliga verksamheten snarare än en förändrad syn på de nya avtalen. Till följd av våra reviderade estimat förväntar vi oss nu justerade EBITA-marginaler på 3,7 % / 4,1 % / 4,6 % (tidigare 3,6 % / 4,0 % / 4,5 %). På landsenhetsnivå drar vi fram Telenor-upptrappningen i Norge, men sänker våra estimat för Danmark och Tyskland tydligt, där vi för närvarande inte ser några tecken på en marginalåterhämtning. Vårt EPS för 2026e stiger till följd av en engångsskatteintäkt i Q3, medan våra EPS-estimat för 2027–2028e sjunker med cirka 3 %.

Risk/reward är fortsatt gynnsam efter kursnedgången

På våra uppdaterade estimat förblir Eltels vinstbaserade multiplar för 2026e förhöjda (EV/EBITDA ~7x, EV/EBIT ~13x, just. P/E ~17x), och multiplarna för 2027e (~6x, ~11x, ~14x) ligger i den övre änden av våra acceptabla intervall. Eftersom 2026 lider mot sitt slut och de nya avtalen främst lyfter våra estimat för 2028, fortsätter vi dock att ge 2028 en ökande vikt i vår bedömning, där värderingen ser attraktiv ut (~5x, ~8x, ~10x). Med tretton i rad följande kvartal med marginalförbättringar på årsbasis bakom oss, en strukturellt mer motståndskraftig verksamhet och en avsevärt stärkt avtalsbas, är vi fortsatt bekväma med att lägga meningsfull vikt vid framåtblickande värdering. Vår DCF-modell indikerar ett värde per aktie på 18,3 SEK, i linje med vår riktkurs. Våra estimat ligger dessutom kvar under ledningens marginalmål på 5 %, vilket enligt vår mening erbjuder ytterligare uppsidespotential om vändningen fortsätter enligt plan. Sammantaget anser vi, till följd av kursnedgången på rapportdagen, att den riskjusterade förväntade avkastningen fortsätter att vara attraktiv.