Finland drev en tydlig omsättningsöverraskning

AI-översättning: Originalet publicerades på engelska den 5.11.2026 kl. 7.30.

Omsättningen ökade med 27 % på årsbasis till 190 MEUR och slog vårt estimat på 176 MEUR med råge. Liksom under Q2 var det segmentet Civil Engineering som drev tillväxten, där omsättningen ökade med 39 % till 169 MEUR i takt med att den rekordstora orderstocken fortsatte att betas av under det säsongsmässigt starka andra halvåret. Den svenska omsättningen ökade med 12 % till 124 MEUR (Inderes estimat: 118 MEUR), stöttad av bland annat fortsättningen på nya järnvägsinfrastrukturprojekt med hög produktion koncentrerad till en kort period. Finland var dock den huvudsakliga källan till att estimatet slogs, då omsättningen ökade med 126 % till 47 MEUR (Inderes: 33 MEUR), drivet av upptrappningen av byggnationen i Mikkeli-datacenterprojektet. På earnings call:et uppgav ledningen att omkring 15–20 % av Mikkelis kontraktsvärde för närvarande finns i orderstocken, upp från ungefär 10 % vid slutet av Q2, vilket enligt vår mening innebär en väsentligt längre avropshorisont än vi hade antagit. Däremot minskade omsättningen inom Consulting med 25 % till 21 MEUR (Inderes: 25 MEUR), eftersom genomsnittligt antal heltidsanställda (FTE) sjönk till 570 (Q3'25: 719) till följd av en fortsatt svag efterfrågan på projektpersonaltjänster på den norska offshoremarknaden och en mer selektiv orderingång. Ledningen noterade att hela nedgången kom från projektpersonaltjänsterna med lägre marginal.

Koncernens orderingång nådde rekordhöga 555 MEUR (Q3'25: 118 MEUR), varav segmentet Civil Engineering stod för 542 MEUR. Orderingången inkluderade NYAB:s andel på cirka 294 MEUR av fas 2 för spårvägen i Uppsala (totalvärde 6,5 BSEK, ett 50/50 joint venture-bolag med AZVI) samt fas 2-kontraktet på cirka 1,6 BSEK (cirka 140 MEUR) för Svenska kraftnäts kraftledning Letsi-Svartbyn. Exklusive Uppsala uppgick koncernens orderingång till cirka 261 MEUR, vilket överträffade vårt estimat på 241 MEUR. Inom detta understeg den svenska orderingången exklusive Uppsala på cirka 160 MEUR vårt estimat på cirka 192 MEUR och dominerades i sin tur av Letsi-Svartbyn, medan den finska orderingången på 89 MEUR föll ut klart över vårt estimat på 33 MEUR. Exklusive Uppsala nådde orderstocken inom Civil Engineering ett nytt rekord på cirka 580 MEUR, en ökning med cirka 16 % från föregående kvartal, medan den rapporterade siffran inklusive joint venture-bolaget mer än fördubblades på årsbasis till 874 MEUR (Q3'25: 404 MEUR). Eftersom joint venture-bolaget redovisas enligt kapitalandelsmetoden och endast bidrar genom andelen av intressebolags- och joint venture-resultat, vill vi varna för att tolka den övergripande orderstockssiffran bokstavligt. Vi anser ändå att den underliggande orderstocken ger en stark visibilitet in i 2027.

Ledningen upprepade att de långsiktiga investeringsprogrammen inom energi, infrastruktur och industri fortsätter att stödja efterfrågan, och lyfte fram stora investeringsbehov från försvar, datacenter och infrastruktur. Ledningen noterade också att konkurrensen är klart lägre i tidiga faser och samverkansentreprenader, som nu utgör en växande del av volymen, medan konkurrensintensiteten inom traditionell generalentreprenad i stort sett är oförändrad, och att man inte har sett någon marginalpress från material- eller lönekostnader. Den norska offshoremarknaden förblev svag, och aptiten på nya investeringar i förnybar energi var fortsatt dämpad.

Med Uppsala och Letsi-Svartbyn nu i genomförandefasen sjönk det beräknade värdet på potentiella genomförandekontrakt från pågående uppdrag i tidiga faser till cirka 200 MEUR, från cirka 600 MEUR vid utgången av Q2. Förändringen avspeglar att dessa projekt har gått in i orderstocken, samt nya uppdrag och reviderade estimat. Enligt ledningen är den återstående pipelinen till stor del kopplad till industrikunder, inklusive early works-avtalet med SSAB avseende en logistikanläggning för stålband i anslutning till dess planerade stålverk i Luleå, där förhandlingar om efterföljande faser pågår. Ledningen lämnade inga uppgifter om det potentiella genomförandevärdet för datacenterprojektet i Utajärvi. Dessa potentiella kontrakt ingår inte i orderingången eller orderstocken.

Vår bedömning är att kvartalet än en gång visade värdet av NYAB:s positionering i tidiga faser, eftersom de två största kontrakten i företagets historia båda har konverterats från fas 1-positioner. Vi anser fortsatt att den huvudsakliga osäkerheten i den återstående pipelinen handlar om tajmning snarare än utfall. Viktigt är att de återstående kontrakten, till skillnad från Uppsalas joint venture-struktur, skulle vara NYAB:s egna och därmed slå igenom fullt ut i omsättningen.

Rörelseresultatet överträffade estimaten, men den underliggande kvaliteten var svagare

Rörelseresultatet (EBIT) ökade med 33 % till 15,0 MEUR (Q3'25: 11,3 MEUR), vilket motsvarar en marginal på 7,9 % (7,5 %) och överträffade vårt estimat på 14,0 MEUR (7,9 %). Då marginalen var i linje med våra förväntningar drevs överträffandet av volym. Segmentet Civil Engineerings rörelseresultat steg med 33 % till 13,7 MEUR, men dess marginal sjönk något till 8,1 % (8,4 %). I Sverige förbättrades marginalen till 8,4 % (7,8 %) till följd av effektivt projektgenomförande, men detta låg tydligt under vårt estimat på 9,7 %, och rörelseresultatet på 10,4 MEUR understeg vårt estimat på 11,4 MEUR. Ledningen beskrev sig som nöjd med nivån, samtidigt som man noterade att det fortfarande finns utrymme för förbättringar och att upptrappningskostnader kvarstår så länge den nuvarande tillväxttakten fortsätter. Finland var den positiva överraskningen med ett rörelseresultat på 3,3 MEUR (Inderes estimat: 1,9 MEUR) och en marginal på 7,0 % (8,3 %) mot vårt estimat på 5,7 %. Ledningen tillskrev nedgången på årsbasis upptrappningskostnader kopplade till tillväxttakten samt ett litet antal äldre projekt inom förnybar energi med stramare marginaler, som i princip kommer att vara slutförda efter Q4. Lönsamheten inom Consulting försvagades ytterligare, och marginalen sjönk till 0,6 % (4,5 %) mot vårt estimat på 2,8 %, då kostnadseffektiviseringsåtgärderna i Norge ännu inte har fått full effekt.

Medan segmentens sammanlagda rörelseresultat på 13,8 MEUR låg något under vårt estimat på 14,0 MEUR, förklarades överträffandet i det rapporterade resultatet av ofördelade koncernposter på +1,2 MEUR (Q3'25: -0,3 MEUR), som stöddes av en omvärderingsvinst på cirka 1,7 MEUR på den totalavkastningsswap som används för att säkra aktieleveranser inom de långsiktiga incitamentsprogrammen. Eftersom vi anser att detta är en icke-operationell post uppgick det justerade rörelseresultatet till 13,3 MEUR, vilket motsvarar en marginal på 7,0 %, jämfört med 7,5 % föregående år och vårt estimat på 7,9 %. Vad gäller vägen mot det långsiktiga målet för rörelsemarginalen på >7,5 % (senaste tolv månader: 6,2 %) upprepade ledningen att målet inte förväntas nås under 2025–2026 på grund av utspädningen från projektpersonalverksamheten, och att man har som mål att vara mer transparent angående utsikterna för 2027 vid årsskiftet. Mer glädjande var att ledningen lyfte fram att Finlands historiskt svaga första halvår, som orsakats av för låga volymer i förhållande till den fasta kostnadsbasen, bör se klart bättre ut 2027 med tanke på den mycket starkare orderstocken, vilket enligt vår mening stöder en strukturell förbättring av den finska helårsmarginalen.

Längre ner i resultaträkningen lyfte ett positivt finansnetto (0,3 MEUR mot -0,6 MEUR) och en lägre skattesats än väntat resultatet efter skatt med 49 % till 12,6 MEUR (Q3'25: 8,5 MEUR), vilket översteg vårt estimat på 11,4 MEUR, och vinsten per aktie ökade till 0,018 euro (0,012 euro).

Det fria kassaflödet dämpades av tajmningen för en stor kundinbetalning

Det fria kassaflödet uppgick till -7 MEUR (Q3'25: 9 MEUR), eftersom cirka 20 MEUR bands upp i rörelsekapitalet, främst i form av upparbetade men ej fakturerade intäkter (kontraktstillgångar). Enligt ledningen mottogs en kundbetalning på 31 MEUR några dagar efter kvartalets utgång, och hade den kommit in under kvartalet hade det fria kassaflödet legat på omkring 24 MEUR. Dessutom har rörelsekapital bundits under Q2 och Q3 i ett enskilt strategiskt projekt med utökade betalningsvillkor, för vilket företaget erhåller kompenserande intäktsjusteringar, och ledningen förväntar sig en betydande minskning av rörelsekapitalet under Q4 i linje med den avtalade fakturerings- och betalningsplanen. Den normalisering av kassaflödeskonverteringen som vi förväntade oss efter Q2 har således skjutits fram till Q4, men vi fortsätter att betrakta den som tidsrelaterad snarare än som en försämring av den underliggande modellen, vilket ledningen bekräftade och noterade att den underliggande kassaflödeskonverteringen historiskt har legat på cirka 90 %. Nettokassan minskade till 5,2 MEUR (Q2'26: 12,0 MEUR), vilket motsvarar en nettoskuld/EBITDA på -0,12x, och soliditeten uppgick till 64,8 %. Även om balansräkningen förblir stark kommer kontraktstillgångarna att vara den post som vi följer närmast i Q4-rapporten.

• Vi höjer våra omsättningsestimat med 2–3 % över prognosperioden och lämnar våra vinstestimat i stort sett oförändrade. Enligt vår uppfattning spelar sammansättningen av revideringarna större roll än nivån. Finland stiger kraftigt i både volym och lönsamhet, Sverige sjunker i marginal och Consulting sjunker på båda raderna. På koncernnivå tar dessa till stor del ut varandra, och vår justerade rörelsemarginal sjunker något under alla tre åren trots den högre omsättningen.

• Finland står för den största förändringen, och vi ser den som ett strukturellt skifte snarare än en fasnings- eller periodiseringseffekt. Efter det starkare utfallet i Q3 för både omsättning och orderingång (89 MEUR mot vårt estimat på 33 MEUR) samt ledningens indikation om att endast 15–20 % av värdet för Mikkeli-kontraktet för närvarande finns i orderstocken, höjer vi våra finska omsättningsestimat med 22 % för 2026 till 151 MEUR och med 19 % för både 2027 och 2028. Vi höjer även den finska rörelsemarginalen till 4,8 %, 5,9 % och 4,8 % för 2026–2028 (tidigare 3,6 %, 3,8 % och 4,1 %). Ännu viktigare är att Finland historiskt sett har varit olönsamt eller knappt lönsamt under det första halvåret, då volymerna har varit för låga för att täcka den fasta kostnadsbasen, och orderstocken på 137 MEUR vid slutet av Q3 (Q3'25: 97 MEUR) eliminerar en stor del av det problemet inför 2027. Till följd av detta står Finland nu för omkring 20 % av vår prognos för segmentets rörelseresultat för 2027, jämfört med tidigare drygt 10 %.

• Medan den svenska omsättningen kom in över vårt estimat, föll rörelsemarginalen på 8,4 % klart kort om vårt estimat på 9,7 %, och ledningen uppgav att uppstartskostnaderna kvarstår så länge som den nuvarande tillväxttakten inom Civil Engineering fortsätter. Vi sänker därför den svenska rörelsemarginalen till 8,4 %, 8,2 % och 8,6 % för 2026–2028 (tidigare 9,1 %, 8,9 % och 8,9 %). Våra estimat för den svenska omsättningen är i stort sett oförändrade, eftersom orderstocken fortsätter att stödja den nuvarande produktionstakten.

• Konsultverksamheten (Consulting) revideras ned i både omsättning och lönsamhet. I och med att antalet konsulter på uppdrag faller ytterligare och att book-to-bill-talet på rullande 12 månader på 0,7x inte ger något stöd för en återhämtning på kort sikt, sänker vi Consulting-omsättningen med 7 % för 2026 och med cirka 10 % för 2027–2028, samt sänker rörelsemarginalen till 1,1 %, 1,9 % och 2,7 % (tidigare 2,1 %, 2,5 % och 3,0 %). Vi noterar dock att hela omsättningsminskningen kom från projektpersonalverksamheten med lägre marginal på den norska offshoremarknaden. Mixeffekten är därför mindre skadlig än vad enbart omsättningssiffrorna antyder. Det är därför vi behåller en gradvis marginalåterhämtning fram till 2028 trots att vi sänker omsättningsbasen.

• Överprestationen i EBIT för Q3 låg utanför rörelsesegmenten och gynnades av en omvärderingsvinst på 1,7 MEUR från ett swap-instrument. Vi inkluderar vinsten i rapporterad EBIT för 2026 men exkluderar den från justerad EBIT. Inga ytterligare swapvinster antas i prognosen då instrumentet följer aktiekursen och är svårt att förutse. Det är därför vårt estimat för justerad EBIT för 2026 sjunker med 3 % samtidigt som vårt estimat för rapporterad EBIT stiger med 1 %.

• Under rörelseresultatet är revideringarna svagt positiva. Finansiella nettoposter blev positiva i Q3, andelen av resultat från intressebolag och joint venture-bolag bidrog med 0,8 MEUR under de första nio månaderna, och den effektiva skattesatsen på 19,3 % låg under vårt antagande om 21 %. Tillsammans med swapvinsten i den rapporterade EBIT:n höjer detta våra estimat för rapporterat resultat efter skatt med cirka 4 % för 2026 och med cirka 1 % för 2027–2028. Våra utdelningsestimat är oförändrade.

• Vi lämnar våra kassaflödesestimat i stort sett oförändrade. Givet ledningens förklaring till den försenade kundinbetalningen på 31 MEUR och den förväntade frigörelsen av rörelsekapital som är bundet till det strategiska projektet, fortsätter vi att modellera ett starkt kassaflöde för Q4, där NYAB förblir i en nettokassa hela prognosperioden.

VD-intervju – NYAB Q3'26

NYAB Q3'26 Audiocast

Operationella vinstdrivare

• NYAB:s orderstock inom Civil Engineering (exkl. Uppsala-joint venturet) uppgick till rekordhöga cirka 580 MEUR vid utgången av Q3 (Q2'26: 502 MEUR), och 874 MEUR inklusive NYAB:s andel på cirka 294 MEUR av spårvägsprojektet i Uppsala. Exklusive Uppsala uppgick koncernens orderingång till cirka 261 MEUR i Q3, drivet av kraftledningsprojektet Letsi–Svartbyn på cirka 140 MEUR, vilket upprätthåller en stark visibilitet in i 2027.
• Efter konverteringen av Uppsala och Letsi–Svartbyn uppgår det beräknade värdet på potentiella utförandekontrakt från tidiga fasers uppdrag till cirka 200 MEUR, främst avseende industriella kunder, inklusive SSAB:s förarbetsavtal i Luleå. Ledningen upprepade att NYAB aldrig har vunnit ett avtal i fas 1 eller ett Early Works Agreement utan att därefter ha fått utförandeordern.
• Upptrappningen av datacenterprojektet i Mikkeli, där endast 15 till 20 % av kontraktsvärdet finns med i orderstocken hittills, stöder de finska volymerna och innebär att Finland går in i 2027 med en väsentligt högre ingående orderstock än året innan.
• Flera stora fleråriga kontrakt som har tecknats under de senaste 12 månaderna fortsätter att ge företaget visibilitet för de kommande kvartalen och förbättrar verksamhetens förutsägbarhet samtidigt som säsongsvariationerna minskar.
• Omsättningstillväxten skalar fasta kostnader något, även om uppstartskostnaderna kvarstår så länge som den höga tillväxttakten fortsätter.
• En hållbar förbättring av lönsamheten i de finska verksamheterna närmare nivån för den svenska verksamheten
• Framgångsrikt genomförande när det gäller att förbättra lönsamheten i de förvärvade Dovre-verksamheterna
• Framsteg i Skarta Energy-projektets utveckling (inklusive eventuella utvecklingsarvoden) eller försäljning av ägandeandelar

Vi anser också att det är värt att notera att vi tror att företaget har potential att accelerera sin tillväxt genom förvärv över tid tack vare den starka balansräkningen. På kort sikt anser vi dock att större företagsförvärv (M&A) är osannolika eftersom vi räknar med att företaget fokuserar på integrationen av Dovres verksamheter.

Med en rekordstor underliggande orderstock, minskad säsongsvariation, utsikter för en positiv efterfrågan i Sverige och en strukturellt förbättrad bild i Finland fortsätter vi att betrakta risknivån för vinsttillväxten som sjunkande. Vi anser likväl inte att det ännu är motiverat att NYAB handlas i den övre delen av våra acceptabla intervall. Q3 visade att genomslaget från en stark volymtillväxt inte är automatiskt, eftersom vissa uppstartskostnader tyngde den svenska marginalen, Konsultointi fortsätter att spä ut koncernens lönsamhet i en miljö med dämpad marknadsaktivitet, och målet om en EBIT-marginal på >7,5 % har skjutits upp med två räkenskapsår. När vi väger samman detta anser vi att det för närvarande är motiverat att NYAB handlas i mitten av våra intervall, omkring 11–12x EV/EBIT och 13–14x P/E, vilket aktien till stor del har nått på våra estimat för 2026. Vid vår riktkurs skulle EV/EBIT- och P/E-multiplarna för 2027 uppgå till cirka 10,4x respektive cirka 14,6x. Enligt vår mening skulle en uppgång i intervallet kräva en uthållig marginalförbättring inom Konsultointi, bevis på att förbättringen av den finska lönsamheten håller över ett helår samt en smidig konvertering av den rekordstora orderstocken utan de exekveringsproblem som historiskt har drabbat denna sektor.

Sum-of-the-parts och DCF indikerar en mer måttlig uppsidepotential

Väntad avkastning för de kommande åren

Vi har också tittat på en investerares väntade avkastning de närmaste åren genom att förenkla den acceptabla värderingen och våra vinstestimat för 2028. Enligt vår uppfattning kan NYAB:s verksamhet värderas till 11x–12x EV/EBIT och cirka 13x–14x P/E i slutet av 2028 baserat på våra nuvarande estimat. Detta förutsätter dock att företaget upprätthåller en lönsamhet över genomsnittet för branschen och att det inte sker några större förändringar i företagets tillväxtutsikter.

Baserat på detta och våra nuvarande estimat anser vi att NYAB kan värderas till ungefär 10,2–11,2 SEK per aktie i slutet av 2028 (med den aktuella EUR/SEK-växelkursen). Vid den aktuella aktiekursen på 8,19 SEK skulle den förväntade genomsnittliga årliga avkastningen ligga på omkring 13 %, och vi räknar med att investeraren erhåller en årlig direktavkastning på cirka 2–3 %. Den genomsnittliga årliga förväntade totalavkastningen på omkring 15–16 % ligger därmed kvar över det egna kapitalets kostnad som vi använder (9,6 %), men marginalen har minskat tydligt till följd av aktiekursutvecklingen. Beräkningen tar dock inte hänsyn till NYAB:s andel i Skarta Energy eller joint venture-bolaget i Uppsala, varför den enbart fungerar som ett stödjande element för värderingen.

Sammanfattningsvis anser vi att aktiens väntade avkastning förblir attraktiv, men i mindre utsträckning än vid tidpunkten för vår omfattande analys.

Som en avspegling av denna helhetsbild bedömer vi att aktiens riskjusterade förväntade avkastning ligger över vår använda kapitalkostnad för eget kapital under de kommande 12 månaderna, men inte längre på en nivå som motiverar en Köp-rekommendation, eftersom aktiekursen har stigit mer än våra estimat sedan vår omfattande analys. Mot bakgrund av detta sänker vi vår rekommendation till Öka, samtidigt som vi höjer riktkursen till 9,5 SEK (tidigare 9,2 SEK), vilket återspeglar våra högre omsättningsestimat och den förbättrade finansiella vinstprofilen.