Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2026-10-29 06:00 GMT. Ge feedback här.

SSH:s Q3-siffror utvecklades i stora drag i enlighet med våra förväntningar. Tillväxten var, som väntat efter september månads vinstvarning, måttlig, men ARR-nivån uppvisade en god tillväxt i enlighet med förväntningarna till följd av den stora bankaffär som meddelades i september. Våra estimat är i stora drag oförändrade efter rapporten och vi förväntar oss att tillväxten tar fart redan från och med Q4. Aktiens värdering (2026e EV/S 4,2x) är enligt oss alltjämt i strama laget i förhållande till tillväxtutsikterna. Vi upprepar vår riktkurs på 1,90 euro och vår Minska-rekommendation.

Prenumerationsförsäljningen växte snabbare än våra förväntningar

SSH:s omsättning i Q3 ökade i enlighet med våra estimat med 5 % till 5,7 MEUR. Tillväxten drevs av den strategiskt viktiga prenumerationsförsäljningen, som växte något snabbare än våra förväntningar med 18 % till 3,9 MEUR. Bland produkterna leddes tillväxten som väntat fortsättningsvis av PrivX, vars ARR för prenumerationsförsäljningen ökade med hela 34 %. Prenumerationsförsäljningens ARR växte med totalt 24 % och totalt sett med 14 %. Tillväxten stöddes i synnerhet av den treåriga affärpå 3 MEURsom meddelades i september, vilken hann påverka omsättningen i Q3 under en enda månad. Vi finner ARR:s utveckling vara rapportens mest lovande del, eftersom dess uppgång stöder tillväxten under de kommande kvartalen. Med undantag för prenumerationsförsäljningen sjönk alla övriga omsättningsposter (licens, underhåll och konsulttjänster) jämfört med jämförelseperioden.

EBITDA sjönk till 0,3 MEUR (Q3'25: 0,8 MEUR), men överträffade vårt estimat på 0,1 MEUR något. Kostnader som har vuxit fronttungt tyngde resultatet, och dessutom belastades kvartalet av kostnader på 0,2 MEUR med anledning av vd-bytet.

Guidning och estimat oförändrade

SSH upprepade den guidning som sänktes i september, enligt vilken omsättningen för 2026 kommer att öka, kassaflödet från den löpande verksamheten kommer att vara positivt och EBITDA för hela året kommer att förbli negativ, även om H2 kommer att vara bättre än H1. Detta gör det nödvändigt att EBITDA för Q4 uppgår till ungefär -0,6–0,1 MEUR. Verkställande direktören Lars Bell, som tillträdde i början av oktober, lyfte i sin rapport fram förutsägbarheten i tillväxten och vässandet av säljprocesserna samt tillväxtmöjligheterna med agentbaserad artificiell intelligens i fokus. Vidare betonade Bell även kostnadskontroll. Efter årets ökning av kostnadsstrukturen borde kostnadstillväxten mattas av, och målet är helt klart att göra SSH till ett lönsamt företag. När det gäller Leonardo-partnerskapet erbjöd rapporten inte nämnvärt med ny information. Företaget betraktar alltjämt partnerskapet som en mycket betydande möjlighet, men det tar ännu tid innan det återspeglas mer konkret i tillväxten, vilket vi har bedömt. I detta avseende behövs det således fortfarande tålamod från investerarnas sida. Vi förväntar oss att omsättningen i år växer med 6 % till 23,0 MEUR (vi förväntar oss att tillväxten tar fart tydligt under Q4) och att EBITDA uppgår till -0,2 MEUR. Nästa år förväntar vi oss att tillväxten accelererar till 17 %, drivet av att andelen av det snabbväxande PrivX ökar, den stora bankaffären, den gradvisa realisationen av Leonardos försäljningspipeline samt den efterfrågan som den agentbaserade artificiella intelligensen genererar. Vi förväntar oss att EBITDA stiger till 1,6 MEUR.

Värderingen prissätter fortfarande en snabbare tillväxt

SSH:s EV/S-multiplar för åren 2026–2027 är 4,2x–3,5x, och värderingen får ännu inget stöd av vinstbaserade multiplar. I förhållande till stora och lönsamma cybersäkerhetsjämförelsetal handlas aktien med nedsättningar, men i förhållande till nordiska mjukvarubolag handlas bolaget alltjämt till en kännbar premie. Vår DCF-modell, som förväntar sig en stark lönsam tillväxt, indikerar ett värde på 1,9 euro för aktien, det vill säga ungefär det nuvarande kursvärdet. Tillväxtutsikterna är förknippade med positiva drivkrafter (accelererad ARR-tillväxt, stora PrivX-affärer, efterfrågan som genereras av agentbaserad artificiell intelligens och Leonardo), men deras realisation till den totala omsättningen är ännu måttlig med beaktande av de minskande omsättningsposterna. Vid den nuvarande värderingen lockar risk/reward ännu inte utan konkreta tecken på en klart starkare total tillväxt.