Vi har publicerat en ny omfattande analys på NYAB och vi höjer vår riktkurs. Jag ska prata med vår analytiker som bevakar bolaget och förstå caset lite bättre. Och faktorerna bakom den höjda riktkursen. Jag har med mig vår analytiker som bevakar bolaget. Välkomna till Inderes TV.

Så då har jag fått sällskap här i studion av vår analytiker Kristoffer. Välkommen hit!

Tack så mycket!

Det här är en ganska stor genomgång av NYAB, vår nya omfattande analys. Vill du börja med att presentera bolaget för de som aldrig har hört talas om NYAB tidigare?

NYAB är en nordisk entreprenör som utvecklar, bygger och underhåller energi-, infrastruktur- och industriprojekt, och man startade väl ganska lokalt uppe i norra Sverige, i Luleå, och har växt till att bli en nordisk koncern med verksamhet i Sverige, Finland och Norge, och har en mindre del internationellt. Men jag skulle säga att det här är de primära marknaderna. Man är störst i Sverige då man har två olika affärsområden, och det är Civil Engineering och det är Consulting, och lejonparten av det är Civil Engineering som är ungefär 80–85 % av omsättningen.

Och det som är spännande med NYAB, och det som kanske särskiljer NYAB från traditionella byggbolag, tänk Peab, Skanska och så vidare, är att man har en väldigt tillgångslätt affärsmodell eftersom att man. Man fokuserar inte på att göra grovjobbet då, det vill säga att man faktiskt bygger broar och olika projekt, utan man. Man outsourcar den delen till stor del och därmed engagerar en ganska liten del av sin egen personal till grovjobbet, och istället fokuserar på de mer värdeskapande delarna av ett projekt som handlar om design, planering, project management och de bitarna då. De jobbar i väldigt stor utsträckning med underleverantörer som gör grovjobbet, vilket i sin tur innebär dels att man inte behöver ha tunga maskiner och inventarier på balansräkningen, dels att man då, kan man säga, tar den högmarginalsbiten av ett projekt då man. Så det möjliggör att man kan generera starka kassaflöden. Man har en nettokassa på balansräkningen. Man har högre marginal, eller högre än industrisnittet på marginalerna, och det möjliggör också en högre skalbarhet än vad många andra byggbolag har.

Sen har man också inte någon exponering mot bostäder, så man fokuserar mer på infrastruktur. Då kan man säga.

För i breda termer, om vi zoomar ut lite, så har byggmarknaden varit ganska svag, men har fortsatt att växa i hög takt. Hur går det ihop egentligen, det här som du förklarar här nu?

Ja, det var väl lite det jag kom in på nu på slutet här. Att när man pratar om att byggmarknaden går dåligt så är det primärt bostäder som har gått dåligt, och det är till följd av ränteuppgången som vi har sett. Nu har räntorna kommit ner något, men fortsatt något högre än de låga nivåerna vi såg förut. Och det har satt sina käppar i hjulet för många bostadsutvecklare. Och det är väl också lite kommersiella fastigheter som har gått in i det här också.

Men just för att man inte har någon exponering mot det, samtidigt som att investeringarna i elnät ska rustas upp, och infrastruktur, försvar och järnvägar. Alla de bitarna går väldigt starkt just nu. Sverige behöver rustas upp, Finland också, och där finns en väldigt stark efterfrågan. Och eftersom man har sitt fokus på just de här så har man lyckats växa trots att byggmarknaden som stort har gått svagt.

Du skriver också att NYAB, enligt din bedömning, tackar nej till ungefär nio av tio projekt, men de växer ändå med mer än 10 % om året. Vad händer med den ekvationen den dagen efterfrågan svalnar?

Ja, exakt. Det är ju. De är ju väldigt selektiva i vilka projekt de väljer att åta, och de menar väl på mer att det är ett risk management-verktyg för dem, snarare än att det är marginaloptimerande. Men det är klart att det kanske går lite hand i hand. Väljer man de projekt som man är mest lämpad för, och man vill också gärna se att det kanske kan ge ringar på vattnet till något annat projekt och så vidare. Så säkerställer man på ett annat sätt att man har rätt kompetens för det här projektet då. Det har också mynnat ut i att man har knappt några projektnedskrivningar, så det är klart att det är en positiv sak.

Och till din fråga då. Nu växte man ju över 50 % 2025, varav runt 30 % tror jag var organiskt. Så trots att man är så selektiv så växer man så pass starkt. Det är en lyx. Det är en lyx och det är mycket på grund av marknaden som sådan och den efterfrågan vi pratar om. Men sen är ju såklart NYAB väldigt duktiga på att vinna projekt. Det är det det handlar om.

Men den dagen efterfrågan skulle gå ner betydligt så är det klart att någonting kommer att ge efter. Antingen så kanske man behöver släppa lite på sitt strikta filter eller så kommer man. Eller så kommer det att mynna ut i att volymerna eller tillväxten kommer ner. Så det är väl så jag ser, något av det måste ge vika till slut. Jag tror att det kommer synas i tillväxten i så fall. Men nu har man ju legat ganska långt över sina finansiella mål ett tag i alla fall. Så det ser positivt ut. I alla fall just nu.

Uppsalaprojektet som vi har pratat om i många intervjuer är bolagets största kontrakt någonsin. Men du skriver här i den omfattande analysen att det inte kommer att synas i omsättningen eller rörelseresultatet. Hur tycker du att en investerare ska se på det här kontraktet?

Först och främst att det ger en väldigt stark validering till deras approach. Att i större utsträckning komma åt de här projekten i mycket tidigare fas. Man hade vunnit den här fas ett-delen av projektet för några år sedan. Det blev lite utdraget, men det är inte. Det i sin tur gjorde att de var väldigt väl positionerade att vinna fas tvåan, som var det stora värdet. Den stora exekveringen alltså. Byggdelen av projektet och så. Jag tycker dels att man ska se det från den synvinkeln att det validerar den här strategin.

Man kan ju också ganska nyligen, nu med Svenska kraftnät, se en fas ett som blev en fas två, och sen ger det ju väldigt god visibilitet för bolaget. Nu var det det, för vi har ju pratat om det tidigare. Som du sa nu. Det faktiska avtalet blev större än vad vi hade pratat om tidigare. Men det blev också fördelat på fler år, så att det årliga värdet kanske inte nödvändigtvis var högre än vad vi har pratat om tidigare, och just nu, som du nämner, gör de det tillsammans med en annan partner. De gör det via ett joint venture som de äger 50/50.

Så blir det redovisningsmässigt att de behöver redovisa enligt något som kallas för kapitalandelsmetoden, och det gör då att vinst efter skatt läggs in i en rad under EBIT. Så det kommer inte att synas på varken omsättning eller EBIT, men det kommer på vinst per aktie eller nettoinkomsten egentligen.

Så det är en viktig grej för investerare. Kanske tänker största kontraktet någonsin. Det betyder liksom den största omsättningen.

Ja, precis. Jag tror vi behandlade det i någon intervju tidigare också, så det är väl framför allt där man ska titta på vinst per aktie och så, där man faktiskt kan se den påverkan. I alla fall.

Om vi går över till konsultdelen från Dovre. Man har en marginal på drygt 3 % förra året och under det första halvåret så har den mer än halverats. Tycker du att köpet av Dovre var ett misstag eller ser du någonting som marknaden missar?

Jag kan ju först och främst säga att marginalutvecklingen har varit i underkant vad jag trodde i samband med förvärvet då. Där var det tydligt att planen var att fokusera på lönsamheten i det korta perspektivet och få upp marginalen genom deras sätt att jobba, kanske vara lite mer selektiv då och göra lite förändringar i organisationen. Men än så länge har vi inte sett det, så det återstår att se. Nu tar man ju en del engångskostnader, nu har man inte explicit sagt vad de uppgår till, men jag tror det kan vara bra att ha i åtanke. I alla fall om man själva guidar för, eller pratar om, att 2027 är då vi kommer se ett större marginaluppsving.

Och som svar på din fråga egentligen om det var ett misstag, så tycker jag kanske att det är lite tidigt, med förbehåll att jag tycker att marginalarbetet har gått långsammare än jag trodde, men det förvärvet av Dovre gör. Man fick den här konsultdelen då. Det man får av Dovre är att man dels får in värdefulla tjänstemän som gör att de kan ta ett större helhetsgrepp om ett projekt, att man stärker upp tjänstemännen som gör att man kan vara mer involverad i tidiga skeden. Vi har ju sett nu vad det har inneburit i de här fas ett-, fas två-projekten. Nu har jag också svårt att vara 100 % säker på att det är just det som har föranlett det.

Men det är lite de synergierna som man pratade om i samband med förvärvet, att man tar ett starkare grepp om värdekedjan och man möjliggör att kunna vara mer tidig och i designfaserna, så jag tror fortsatt att det var ett viktigt förvärv. Det öppnar också upp den norska civil engineering-marknaden. Nu har vi inte sett några konkreta bevis än, men just för att de har etablerade. Kunder som kan öppna den dörren så kan det bli en tillväxtmotor framöver på Civil Engineering också. Men det vi vill se, i alla fall i det korta perspektivet nu. För att kanske dra ner de här farhågorna om att det var ett misstag är att marginalen ska upp. Så det blir väl kanske 2027 då det återstår att se om marginalen kommer upp, som de säger nu att de ser att den ska göra.

För NYABs mål är en rörelsemarginal på över 7,5 %. Men i nästa match stannar det på 7,2 % för 2028. Vad måste hända i Finland och i konsultdelen överlag för att du ska tro på det här målet?

Framför allt behöver du se högre volym i Finland. Finland har stått och stampat lite senaste tiden och det är inte på grund av bostäder eller så. Finska marknaden. Tittar vi på andra aktörer som GRK Infra och Creat så går infrastrukturmarknaden bra. Så det är inte kanske på grund av det. Nu är ju den finska delen kanske mer exponerad mot renewables-sidan, som kanske har gått lite svagare då. Jag tror i Finland behöver man framför allt mer volym.

Nu har man fått in ett ganska stort datacenterkontrakt i Mikkeli i Finland, som värderas till 100 miljoner, som kommer att läggas in eller som kommer att avräknas progressivt. Så 10 miljoner ligger ungefär i deras orderbok just nu i alla fall, så den tror jag blir en viktig tillväxtdrivare framöver i kombination med att finska marknaden får lite mer luft under vingarna. Men jag tror den kanske största osäkerheten just nu i alla fall. Vi har redan pratat om det, men det är consultingdelen då.

För att de ska kunna nå marginalmålet så behövs Finland komma upp i marginal mot kanske 5–7 %, som ledningen har sagt är rimligt. Det är också strukturellt lägre än i Sverige då av olika anledningar. Men framför allt handlar det om att få upp marginalen i consultingbiten. Och just nu tacklas man med en svag offshoremarknad och renewables där Dovre har en stor exponering mot. Så vi har ju sett att antalet anställda där har kommit ner. Eftersom det är konsultingverksamhet som debiterar per timme så är det klart att det påverkar omsättningen, så vi behöver se att konsultdelen får uppsving i marginal och omsättning för att det målet ska kunna nå. Och vi är just nu, baserat på vad vi har sett, lite mer konservativa kring just Consulting, vilket har påverkat vår syn på marginalen för gruppen. Gruppen som sådan.

Jag förstår, och innan vi kommer in på vår ökade riktkurs så tänker jag att vi ska också prata lite mer i det stora perspektivet. Du nämner en långsiktig risk som kan vara AI som kan pressa värdet av ingenjörs- och projektledningsarbetet, något som ni just nu tjänar pengar på. Hur stort hot ser du det här som?

Jag kanske inte nödvändigtvis ser det som ett jättestort hot i det korta perspektivet, men jag ser absolut att det är en risk värd att övervaka kommande år. Vi alla har ju sett alla fördelar vi kan få med AI och hur det effektiviserar många white collar-jobb, och NYABs system har ju varit att man är väldigt duktig och fokuserar på design, planering och project management och äga kunden, allt det juridiska och allt det där. Om alla de bitarna blir betydligt enklare och fler aktörer börjar göra likadant, då kanske värdet av det kommer ner. Medan kanske grovarbetet, värdet av det, kanske kommer upp så att det planar ut för just nu.

Jag tror jag har en graf i min analys som är mer som en smiley-kurva, att just design, planering, project management och sen äga kund är de högmarginalsbitarna, medan grovjobbet ligger här nere. Att den kurvan kan planas ut är en risk, absolut, men det är lite tidigt att sia om det. Vi får helt enkelt se hur det utvecklas. Men jag ser inte det som en alltför stor risk för att inte äga aktien här och nu i alla fall. Men det är värt att hålla koll på kommande tid.

Om vi ska försöka sammanfatta här. Du menar att NYAB förtjänar en premie mot sina konkurrenter, men aktien handlas med rabatt och ligger runt 8 kr i dagsläget. Varför är du så säker på att marknaden har fel? Och varför höjer du vår riktkurs till 9,20?

Jag tittar på NYAB och tittar på liknande bolag och tittar även på större byggbolag. Tittar även på bolag som kanske är lite mer lika NYAB, även om det fortfarande finns skillnader. Just nu handlas man billigare än både den infrastrukturgrupp jag har satt ihop, även bredare byggbolagen, Peab, Skanska och dem. Jag tycker det är omotiverat med tanke på dels att NYAB har en historik och även idag har en marginal som är över snittet för branschen som sådan. Man växer betydligt snabbare, man har en betydligt mer tillgångslätt balansräkning, man har nettokassa. Och jag tycker att alla de parametrarna, allt annat lika, ska. Man kan säga medföra en premie egentligen istället för en rabatt som det är just nu.

Och tittar vi på multiplarna så tycker jag att de handlas väldigt lågt. Jag tycker att dels förväntar vi oss att vinsten eller rörelseresultatet ska växa i snitt 20 % under kommande tre år, vilket i kombination med de låga multiplar man handlas till, ungefär 8–9 gånger EBIT 2027, så tycker jag att kombinationen av multipelexpansion och vinsttillväxt gör det väldigt attraktivt. Så nu i vår analys så höjde vi våra estimat något också. I takt med att vi tog in, eller vi lade in, de senaste orderna så tycker vi att det ser fortsatt attraktivt ut och det har vi tyckt länge.

Och nu tycker vi också att vi börjar se i aktiekursen att NYAB får lite mer kärlek från marknaden. Jag tror det har varit ganska bortglömt, eller kanske gått under radarn lite, just för att de kom in till börsen via bakdörren. Att man gjorde ett omvänt förvärv i Finland, listade där och sen kom till Sverige. Så jag tror det. Det kan ha bidragit till att man har varit lite bortglömda kanske, men jag känner väl att de har fått lite mer uppmärksamhet nu på slutet i alla fall.

Jag förstår, och vill ni läsa Kristoffers hela tankar så är analysen öppen för alla. Den finns på inderes.se och vi länkar även här i beskrivningen. Tack så mycket för att du tog dig tid och vi får helt enkelt höras snart igen när Q3-rapporten har kommit från NYAB.

Tack så mycket!