Bergslagets Skogar, som ska särknas från Stora Enso, anordnade sin första kapitalmarknadsdag (CMD) på tisdagen. Avsikten är att bolaget noteras på börserna i Helsingfors och Stockholm i slutet av Q1’27. Stora Enso offentliggjorde bolagets långsiktiga mål och utdelningspolicy i förra veckan i samband med sin Q3-rapport. Vi anser att uppdelningen och noteringen av Bergslagets Skogar skapar ett unikt noterat realtillgångsobjekt på marknaden med attraktiva tillgångar, men i den nuvarande marknadsmiljön är risken kopplad till värderingspotentialen ganska hög. Därmed förändrade CMD inte den ståndpunkt vi intog efter Stora Ensos Q3-rapport, enligt vilken aktiekursens uppsida i förhållande till sum-of-the-parts är begränsad.

Bergslagets Skogar förvaltar skogstillgångar med stabil avkastning i Sverige

Bergslagets Skogar blir det största noterade bolaget i Europa som enbart fokuserar på skogsbruk. Det förfogar över 1,2 miljoner hektar skog i mellersta Sverige. Bolagets kassaflöde genereras genom försäljning av avverkningsrätter, och dessutom maximerar bolaget tillväxten i sina skogar samt optimerar sin skogsportfölj. Bergslagets Skogar har ingått ett 18-årigt take-or-pay-avtal med Stora Enso till marknadsmässig prissättning, där volymen sjunker gradvis mot slutet av perioden. Detta skapar efterfrågan på Bergslagets Skogars virke och tryggar bolagets första tid som en oberoende aktör. Det inneboende värdet på Bergslagets Skogars skogstillgångar, fastställt med hänvisning till jämförelseaffärer, uppgår till ungefär 63 GSEK. På motsvarande sätt uppskattas substansvärdet (NAV) före skatteskulder till ungefär 54 GSEK, det vill säga cirka 69 kronor per aktie.

Svenska skogstillgångar har historiskt genererat en nominell avkastning på i genomsnitt ungefär 7 %, vilket vi anser är en ganska god nivå i förhållande till risken i en skogsinvestering. Majoriteten av avkastningen har dock bestått av en ökning av virkesförrådets och markens värde, medan kassaflödesavkastningen från avverkningar har legat under 2 % och skogens Nettotillväxt under 1 %. Företaget kan själv till viss del påverka de två sistnämnda komponenterna, medan värdeökningen på virke och mark är beroende av externa och ganska svårprognostiserade makrofaktorer som inflation, räntenivå och virkespris.

Målen speglar skogens natur som placeringsobjekt bra

Bolaget har följande långsiktiga mål:

· 1 procents årlig nettotillväxt i virkesförrådet

· 2 procents avkastning på det fria kassaflödet av skogstillgångarnas verkliga värde

· En nettohävstång (LTV) på 0–20 %

· En växande utdelning med en utdelningsandel på 80–100 % av det justerade resultat efter skatt.

Kassaflödesavkastningen under de senaste 12 månaderna uppgick till 1,6 %. Avverkningar som gynnats av stormen Johannes kan ha ökat siffran något, men å andra sidan har det ökade behovet av avverkning till följd av stormen sannolikt legat bakom det senaste fallet i virkespriserna i Sverige. Följaktligen har Bergslagets Skogar en bit kvar till sin målnivå, som bolaget avser att nå genom att förbättra säljmixen (öka andelen timmer), bredda kundbasen, förbättra kostnadseffektiviteten samt optimera tillväxten och markstrukturen. Även när det gäller nettotillväxten har företaget hittills legat något under målnivån, men målet är att nå upp till denna genom plantförädling, datastyrd skogsvård och optimering av markstrukturen. Med beaktande av att skogsrörelsen rör sig långsamt har man en bit kvar till målen, men de förefaller enligt vår mening realistiska åtminstone på längre sikt. När det gäller skuldsättningen befinner sig företaget inom målintervallet redan vid utgångsläget i slutet av Q1’27. Tack vare det förutsägbara resultatet, den måttliga skuldsättningsgraden och verksamhetens kapitallätta natur (exkl. nettopositiva skogstransaktioner) borde det inte finnas några problem med att upprätthålla utdelningskvoten. Direktavkastningen på substansvärdet (NAV) kommer dock att stanna på endast 1–2 %, vilket beror på skogens låga kassaflödesavkastning.  

Vi anser fortfarande att ett pris som understiger substansvärdet är det sannolikaste utfallet för Bergslagets Skogar

Kokonaisuutena Bergslagets Skogarin CMD inte innehöll några större överraskningar enligt vår mening. Vi anser att det bildade företaget i sig är ett intressant placeringsobjekt för realtillgångsinvesterare som är intresserade av en låg men stabil avkastning. Det har hittills inte heller funnits några börsnoterade bolag i Europa, varför bolaget är ett unikt investeringsobjekt och därmed kan locka realtillgångsinvesterare (mot att Stora Enso i fjol kunde sälja 12 % av de svenska skogarna till sitt bokförda värde).

Å andra sidan kommer uppfyllandet av realtillgångsinvesterarnas avkastningskrav och en prissättning av aktien på minst substansvärdets nivå sannolikt att kräva att den osäkra avkastningen från värdeökningar fortsätter i den nuvarande räntemiljön. Mot bakgrund av den information vi har i dag anser vi det därför sannolikt att Bergslagets Skogars värdering kommer att ligga under substansvärdet (P/NAV under 1x). Detta stöds enligt vår mening även av värderingen för jämförelsebolagen. Bland de svenska jämförelsebolagen innehåller Holmens och SCA:s balansräkning avsevärda mängder skog, och de prissätts för närvarande på marknaden till en P/B-nivå på cirka 0,8x (inkl. uppskjutna skatteskulder). Vi har i vår preliminära sum-of-the-parts-beräkning för Stora Enso förberett oss på detta scenario, och CMD orsakade inget omedelbart tryck på att ändra denna ståndpunkt. Enligt vår bedömning är Stora Ensos uppsida i förhållande till sum-of-the-parts liten, och vi gör därför inga ändringar i Stora Ensos riktkurs på 10 euro eller vår Minska-rekommendation i detta skede. Bergslagets Skogars prospekt kommer sannolikt att lanseras i slutet av november, vilket kan ge underlag för att finjustera sum-of-the-parts-beräkningarna.