UPM meddelade på torsdagen att det tillsammans med Sappi har lämnat in sitt officiella förslag om åtaganden till Europeiska kommissionen för att få ett joint venture-bolag för grafiskt papper godkänt. Nyheten var helt väntad, eftersom bolagen redan i oktober berättade att de avser att erbjuda kommissionen eftergifter utan fabriksförsäljningar. Eftersom de föreslagna åtgärderna snarare framstår som beteende- och investeringsåtaganden än tunga strukturella eftergifter, anser vi att genomförandet av arrangemanget fortfarande är osäkert. Vi har inte inkluderat joint venture-bolaget i UPM:s estimat och pappersverksamhetens andel av UPM:s värde är begränsad i alla scenarier. Nyheten ger därmed inte upphov till några revideringsbehov för våra estimat eller vår ståndpunkt gällande UPM:s aktie.

Åtagandena fokuserar på kapacitetsoptimering och gröna investeringar

De åtaganden som UPM och Sappi har erbjudit kommissionen omfattar optimering av leveranskapaciteten för vissa papperskvaliteter i Europa, kommersiella skyddsmekanismer riktade till kunder samt investeringar i minskade koldioxidutsläpp och energieffektivitet. Såsom bolagen kommunicerade redan i början av oktober innehåller förslaget inga avyttringar av produktionsanläggningar, det vill säga fabriksförsäljningar, för att skingra kommissionens konkurrensoro. UPM underströk återigen sin ståndpunkt att joint venture-bolaget inte ger upphov till konkurrensrättsliga betänkligheter, utan är ett rationellt svar på den strukturella nedgången på den europeiska pappersmarknaden.

UPM kommenterade inte effekterna av eftergifterna på de synergier på 100 MEUR som var målet för joint venture-bolaget. Det är också svårt att bedöma saken utifrån, eftersom den information som lämnats om eftergifterna är ganska översiktlig. Enligt vår ståndpunkt kan UPM och Sappi dock inte göra några ekonomiskt särskilt stora eftergifter till kommissionen för att undvika att synergierna lider för mycket och fusionens industriella logistik rämnar. Därmed anser vi det fortfarande möjligt att de föreslagna eftergifterna inte räcker för kommissionen, vilket i sin tur skulle kunna få hela fusionen att falla.

Kommissionens beslut väntas under slutet av året

Europeiska kommissionen granskar nu de föreslagna åtagandena som en del av den pågående processen, och ett slutgiltigt beslut väntas före utgången av 2026 eller kort därefter. Vi förhåller oss fortfarande reserverade till kommissionens vilja att godkänna den marknadskoncentration som joint venture-bolaget utgör utan strukturella eftergifter, även om kommissionen väger in saken även ur ett europeiskt industriellt konkurrenskraftsperspektiv. Vi har ansett att fusionen är något positiv för UPM, eftersom den skulle frigöra bolagets strukturellt krympande verksamhet från direkt ägande. På samma sätt skulle en kollaps av fusionen enligt vår mening vara en något negativ nyhet för aktien.

Om kommissionen skulle avvisa arrangemanget skulle UPM enligt vår bedömning fortsätta att driva pappersverksamheten på egen hand. I det här scenariot skulle UPM med mycket stor sannolikhet tvingas anpassa sin pappersproduktionskapacitet till den minskade efterfrågan nästa år. Detta skulle orsaka engångskostnader för bolaget, vilka vi inkluderade i UPM:s estimat i samband med Q3-uppdateringen till ett belopp av 80 MEUR för 2027.