Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2026-11-09 07:02 GMT. Ge feedback här.

Tulikivi försvarade sin marginal i Q3 genom att anpassa sina kostnader effektivt, även om efterfrågeåterhämtningen stannade på en lägre nivå än vi väntat oss och omsättningen understeg vårt estimat. Den lättare kostnadsstrukturen är enligt vår bedömning delvis bestående. Vinstvändningen är dock alltjämt beroende av en återhämtning i efterfrågan, som har skjutits upp på nytt och håller på att driva balansräkningen över covenantgränsen. Aktiens nuvarande värdering beaktar enligt vår mening inte fullt ut den förhöjda riskprofil som följer av den försvagade lönsamheten. Vi upprepar vår Sälj-rekommendation och sänker vår riktkurs till 0,36 euro (tid. 0,38 euro).

Kostnadsanpassningen bar upp kvartalet

Tulikivis omsättning i Q3 minskade med 14 % till 6,0 MEUR och understeg vårt estimat klart, då exporten krympte med ungefär en femtedel medan försäljningen på hemmamarknaden låg kvar nära jämförelseperiodens nivå. Tulikivi lyckades vända de nya beställningarna tillbaka till tillväxt, men till följd av det försvagade konsumentförtroendet står återhämtningen på lösare grunder än väntat, vilket ledde till en vinstvarning redan i oktober. Trots att försäljningen var dystra steg det jämförbara rörelseresultatet till 0,3 MEUR och överträffade både vårt estimat och jämförelseperiodens nivå. Bakom detta låg klart lägre personalkostnader, som vi bedömer är mer eller mindre bestående. Även förnyelsen av affärssystemet har fortskridit utan problem enligt tidtabell och kostnadsram, vilket är betryggande, och projektets engångskostnader avslutas enligt vår bedömning i början av nästa år.

Vinstvändningen skjuts upp och balansräkningen stramas åt

Avbrottet i konsumentförtroendets uppgång i september–oktober släckte de större förhoppningarna om en återhämtning under slutet av året, och våra uppdaterade estimat för innevarande år hamnar kring mitten av den sänkta guidningen. Våra omsättnings- och vinstestimat för 2027–2028 sänkte vi till följd av den lägre utgångsnivån, även om en lättare kostnadsstruktur begränsar vinstpåverkan. På hemmamarknaden försvagades konsumenternas förtroende i oktober klart under långtidssuget. Tillväxtprojekten fortskrider, eftersom exporten av bastuprodukter till USA har inletts och återförsäljarnätverket är nära sitt mål, men den svaga marknaden överskuggar fortfarande deras inverkan.

Den försvagade vinstkapaciteten har stramat åt balansräkningen, eftersom förhållandet mellan nettoskulden och EBITDA enligt våra estimat stiger till cirka 6x i år. Tulikivi bedömer att företaget inte kommer att uppfylla det covenant som gäller förhållandet mellan räntebärande skulder och EBITDA vid årets slut, och väntar sig ett undantag från villkoret från långivaren. Detta höjer dock företagets riskprofil tills skuldsättningsgraden kan bringas under kontroll med hjälp av en stärkt vinstkapacitet.

Värderingen gör en vinstvändning nödvändig, som ännu inte syns

Tulikivis vinstbaserade värdering är hög på våra estimat för de närmaste åren, både absolut sett och i förhållande till jämförelsebolagen, och blir neutral först på 2030 års estimat. Omsättningsmässigt prissätts Tulikivi i linje med jämförelsebolagen, men med beaktande av den förlustbringande vinstnivån ser vi här nedsida. Även vår DCF-modell och sum-of-the-parts, som beaktar talkprojektet, hamnar under aktiekursen på 0,39 euro. Om miljömyndighetens tillstånd för talkprojektet blir klart vore det en positiv milstolpe, men för att projektets värde ska realiseras krävs det fortfarande en partner som är beredd att genomföra de investeringar som produktionen kräver. På grund av den höga operationella hävstången kan en snabbare efterfrågeåterhämtning än väntat förändra bilden snabbt, men tills vidare lämnar den förhöjda balansräkningsrisken och den uppskjutna vinstvändningen risk/reward-förhållandet svagt enligt vår mening. Som aktiens kortsiktiga drivkrafter följer vi tills vidare framför allt utvecklingen av orderflödet och utfallet av de kommande finansieringsförhandlingarna.