Är småbolagen döda?

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2026-04-07 10:06 GMT. Ge feedback här.

"Förr visste ingen något om småbolag. Idag känns det som att ingen vill veta något om dem." Ungefär med dessa ord reflekterade min kollega Sauli Vilén nyligen på forumet om förändringen i investerarsentimentet gentemot börsbolag med litet marknadsvärde. Små börsbolag klagar över att ingen längre stöder dem. Är småbolagen döda?

Helsingforsbörsens småbolagsindex OMXH Small Cap, som inkluderar företag med ett marknadsvärde under 150 MEUR, såsom Kamux och Verkkokauppa.com, ligger fortfarande 40 % under sina tidigare toppnivåer från 2021. Även om botten nåddes för ett och ett halvt år sedan har återhämtningen varit svag. Ännu sämre har utvecklingen varit för First North-indexet, som har rasat 70 % från sina toppnivåer 2021. Indexet har sjunkit 20 % sedan startåret 2015.

Diagram: Nasdaq

Raset har varit brutalt, både absolut och relativt. Storbolagsindexet OMXH25 har klättrat tillbaka till 2021 års toppnivåer, även utan utdelningar. Det populära teknikindexet Nasdaq100 ligger 50 % högre under samma period.

Småbolagens usla utveckling är, lyckligtvis ur ett finskt perspektiv, inte begränsad till Finland. First North 25-indexet, som huvudsakligen består av svenska företag, har också rasat 70 % från sina toppnivåer. Det svenska Small Cap-indexet har fortfarande en skillnad på 30 % till sina toppnivåer från 2021.

Globalt sett har dock småbolagen återhämtat sig på sistone. Man skulle kunna tala om de nordiska småbolagens död, åtminstone i investerarnas ögon.

Småbolagen har råkat ut för en hel del

En granskning på indexnivå visar bara den ytliga utvecklingen. Under ytan är spåren ännu fulare.

Det eviga löftet från Sverige, som även finländare gillar, Smart Eye, som utvecklar övervakningsteknik för bilförare, har rasat 75 % från sina toppnivåer. Spelbolaget Embracer exploderade bokstavligen i bitar efter att snabbt ha gjort för dyra B-klass förvärv. Bilhandlaren Kamux körde i diket med sin ambitiösa internationalisering till Sverige och Tyskland: -90 % från toppnivåerna. Motorcykelgrossisten Duell skuldsatte sig för mycket, men fortsatte ändå sin riskfyllda förvärvsdrivna tillväxt. Vädret gynnade inte snöskoteråkning, och bolaget tvingades genomföra en aktieemission till en låg kurs. Avkastningen sedan noteringen är -98 %. Svenska Intellego Technologies avslöjades som en bokföringsbluff. Här hemma försökte försvars-hypen "Är drönarfabriken med oss i rummet" -Summa Defense tjäna pengar. Aktien har sjunkit 90 % när investerarna insåg vad som pågick. Det något större bolaget Oma Säästöpankki var mycket lönsamt för några år sedan, tills det visade sig att de inte hade satsat på riskhantering. Vice VD:ns Louis Vuitton-bälte borde ha varit en varningssignal för investerare och analytiker. Aiforia är ett av börsens mest ambitiösa AI-bolag, men istället för omsättning får investerarna mestadels njuta av börsmeddelanden om nya avtal. De stora pengarna låter vänta på sig.

Huvudägaren i redovisningsfirman Talenom försvarade nyligen bolagets tillväxtstrategipå forumetDet stämmer att företagets omsättning har ökat tack vare företagsförvärv. Marknaden har onekligen varit svår. Men vinsten har smält bort de senaste åren och samtidigt har skuldsättningen ökat. Det har dock inte hindrat företaget från att dela ut utdelningar samtidigt. Aktien har sjunkit 77 % under de senaste tre åren.

Långt ifrån alla småbolag har fallit offer för alltför ambitiös tillväxt till varje pris, ogenomtänkt internationalisering, överdriven skuldsättning, försummelse av risker och/eller brist på en sammanhängande strategi. Trots detta har utvecklingen för de flesta varit blygsam. Till exempel har ett annat företag som konsoliderar redovisningsbyråer, Aallon Group, mer än fördubblat sin vinst per aktie sedan noteringen 2019. Ändå har aktien inte rört sig. Nu oroar sig investerare för läckage i aktern vid företagsförvärv. Byggprogramvaruföretaget Admicoms aktie befann sig i en enorm bubbla 2021. Företaget har ändå förnyat sig och vuxit mitt under byggbranschens depression. Eftersom investerare är oroade över AI-disruption betalas nu 10x det estimerade resultatet för aktien. IT-tjänsteföretaget Digias utveckling har varit rentav lysande i en nedgångsdrabbad sektor, med måttlig tillväxt och branschens bästa marginal, även om rädslan för AI-disruption har tyngt aktien.

Seriekoncernen för bildelar och lastbilsservice Relais har utvecklats godtagbart, men kvaliteten är, sett till siffrorna, långt ifrån de svenska seriekoncernerna. Företaget håller fast vid dyra hybridlån, men betalar utdelningar. Denna typ av agerande stör mig hos många småbolag. Är de verkligen så smart ledda när lönsamheten för tillväxt är som den är? Att betala höga räntor på hybridlån samtidigt som man delar ut utdelningar får mig också att rulla med ögonen.

Jag har också positiva exempel att nämna. Serviceföretaget Viafin, som underhåller industrirör, har utvecklats positivt både affärsmässigt och aktiekursmässigt de senaste åren. Företaget har genomfört sin strategi disciplinerat och skyddat sin starka kassaposition istället för att betala ut överdrivna utdelningar eller göra vårdslösa förvärv. Aktien har tredubblats sedan noteringen 2019 och ligger nära sina all-time highs vid skrivande stund. Puuilo är inte ett särskilt litet företag i finsk skala, eftersom marknadsvärdet har stigit till en miljard euro. Men det är också ett exempel på ett företag med ett skarpt fokus och en tydlig inriktning på kunderna. Och till Sverige ger de sig ut försiktigt, till skillnad från sin jämförelsepartner Tokmanni, som marscherade dit med öppen jacka och hamnade i problem genom ett förvärv. Alla känner till Harvias goda utveckling.

Företagsförvärv verkar vara en genväg till problem för de flesta småbolag. Det är i sig inte konstigt, eftersom forskning visar att de flesta förvärv överför värde – från köpare till säljare! Aktieägarna i det köpande företaget blir utan. Det verkar som att de mindre bolagen som har recessionståliga produkter och tjänster, skarpt fokus och disciplinerad ledning, har presterat bättre.

Gårdagens P/S 10x är nu P/E 10x

En anledning till nedgången för småbolag är att det betalades alldeles för mycket för dem 2021. Medan det under 2021 inte var ovanligt att betala 10 gånger omsättningen för ett snabbväxande småbolag, anser många investerare idag att även 10 gånger vinsten är för mycket. År 2021 drömde många investerare om att kunna köpa dessa pärlor billigare. Nu kan de det, men köpsidan är tyst. Och många pärlor har mörknat. Som min kollega Daniel påpekade nyligen, ser småbolagen billiga ut. Men lönsamheten för många av dem är också så dålig att den billiga prislappen bara är en bluff. Varningslamporna för värdefällor blinkar när man bläddrar igenom listorna över småbolag.

Vad händer om solen skiner på ekonomins risbuske

Jag skulle inte helt skylla all förstörelse av aktieägarvärde på bolagen själva. Risktagare som Duell och OmaSP är en sak för sig, men den ekonomiska miljön i Finland har onekligen varit skoningslös. Många små börsbolag är beroende av den allmänna ekonomiska utvecklingen. Eftersom Finland mer eller mindre har befunnit sig i recession, har tillväxten för småbolagens topplinjer antingen minskat eller stagnerat. Och eftersom många kom in på börsen för några år sedan med ambitiösa tillväxtstrategier, var kostnadsbasen länge uppblåst. Att sträva efter tillväxt i en ekonomi med nolltillväxt är katastrofalt slöseri med ägarnas pengar. Många, som till exempel seriekoncernen Boreo, som balanserar med en stor skuldbörda, har de senaste åren fokuserat på att förbättra den interna effektiviteten.

Om solen någon gång skiner på den finska ekonomins risbuske, skulle jag inte bli förvånad om småbolagens tillväxtsiffror återigen såg bättre ut. Och eftersom kostnadsnivån har trimmats, kan vinsthävstången överraska positivt. Ekonomin spelar roll. Även många kvalitetsbolag i USA hade det svårt i den långsamma ekonomiska tillväxtmiljön under början av 2010-talet.

Även fonderna kapitulerar

Många investerare dömer ett företag baserat på dess aktiekursutveckling. Dålig utveckling straffas genom att sälja aktien. Ju längre den dåliga utvecklingen fortsätter, desto större är risken för en självförstärkande negativ spiral.

På sistone har kursfallet för många småbolag börjat likna ett vattenfall. Varför? För att även fonder som äger dem har börjat dumpa aktier, oavsett pris.

Jag läste nyligen forskaren Antti Ilmanens utmärkta verk Investing Amid Low Expected Returns. Antti skriver hur även professionella börjar ge upp fonder senast efter 3–5 års underavkastning. Detta tidsfönster är nu fullt för småbolagen. Min kollega Sauli grävde vänligt fram data åt mig. Bara under januari-februari i år löstes pengar ut från småbolagsfonder för över 100 MEUR! Summan är stor i förhållande till hur små handelsvolymerna är för småbolag. Fondernas tvångsförsäljningar kan inte undgå att påverka kurserna. För en stund sedan klagade en representant från Nordnet för mig att ingen längre handlar med småbolag. Eftersom sidorna redan är tunna, går fondernas försäljningar lika smidigt som en elefant som dansar ut genom dörren till en porslinsbutik.

Inderes.fi:s Premium-medlemmar kan se utvecklingen av ägarlistorna. I många företag dumpar fonderna nu skoningslöst aktier. Till exempel tyngs spelbolaget Remedys aktie tydligt av Kyrkans pensionsfonds likvidation av hela sitt innehav. I många andra småbolag, som Admicom och Evli, syns tydligt vissa fonders försäljningar.

Min kollega Mikael Rautanen skrev nyligen på LinkedIn, hur ”En portföljförvaltare skriver i sin översikt hur småbolagen har presterat dåligt och att allokeringen därför flyttas till större bolag "i enlighet med marknadsförhållandena". Man säljer alltså en tillgångsklass som har sjunkit till bottennivåer och köper en tillgångsklass som befinner sig på toppnivåer."

Precis som värdeinvesteringar en gång i tiden, är småbolagsinvesteringar nu så pinsamma att de måste döljas genom att investera i större företag. Fenomenet är inte begränsat till Finland. Även i Sverige överger fonderna för närvarande småbolag.

Förändringen i investerarsentimentet är total. Under 2010-talet var vanliga argument för småbolag bland annat deras smidighet och förmåga att växa snabbare än stora företag. Småbolagen presterade också bättre än de stora. Många storbolag hopplös aktieportfölj mestadels från ett problem till ett annat, som Nokia eller Nordea, som kämpade med nollräntor och dyra IT-projekt. Det enklaste sättet att slå OMXH25-indexet som stockpicker var helt enkelt att undvika Nokia och Nordea.

Under de senaste fem åren har situationen vänt helt. Storbolagen på hemmabörsen har skärpt sig. Utan att äga dem har det varit svårt att slå index. Nordea har förvandlats från en underpresterare inom den nordiska banksektorn till en primus. De inhemska ingenjörsbolagen skiljer sig inte längre nämnvärt i kvalitet från sina svenska motsvarigheter.

Denna fas för småbolagen kommer nog också att passera. Åtminstone förväntas det inte längre mycket av småbolagen. Fondernas tvångsförsäljningar drivs inte av förnuft, utan av känslorna hos de kunder som löser in pengar från dem. Solen skiner ibland även på en risbuske. Även om många småbolag slår huvudet i väggen år efter år, kan även deras huvudägare och ledning lära sig och ändra strategi. Att vända ett litet bolags riktning borde inte vara en lika stor uppgift som storbolagens över ett decennium långa reparationsarbete efter finanskrisen. För en investerare som inte har bråttom kan detta erbjuda några ingångspunkter. Å andra sidan måste investeraren vara mycket selektiv. De flesta småbolag är små av en god anledning. Om de verkligen är av hög kvalitet, förblir de inte småbolag länge. Som kategori har de dock historiskt sett erbjudit god avkastning. När förväntningarna är i botten, kan de förväntade värdena börja stämma.